固收明辨系列(一)：信用债至暗时刻是否已经过去？

　　一、信用债的至暗时刻是否已经过去？

    　　“永煤事件”爆发以来，信用债市场遭受了较大冲击。2020 年 11月-2021 年 1 月（含发行、拟发行），信用债净融资为-2623 亿元；2021 年 1 月，信用债净融资 903 亿元，边际已实现转正。

    　　从结构上看，本轮信用边际复苏的内卷特征显著：

    　　产业债方面，地方国企产业债净融资已回正，但处于“风暴中心”的河南省产业债以及煤炭债再融资能力恢复情况仍极为有限，且中低评级私募债成为支撑 1月份产业债净融资回正主力军，均可印证产业债市场仍处于底部复苏阶段的事实。

    　　事件对城投债影响同样未完全消退，河南/河北/天津一级市场仍待回暖，河北城投债高估值成交待改善，江/浙、江西、安徽、湖南率先实现量价修复。区域上继续推荐上述率先修复省份，等级和期限推荐 AA+/1-3 年期。

    　　二、产业债：边际复苏，但难言“满血复活”

    　　一级市场：地方国企产业债净融资转正

    　　1 月份以来，产业债发债主体融资能力正在逐渐恢复。截至 1 月 27日，1 月份产业债（含计划发行）已发行 5756 亿元，地方国企债 1月份已发行 3564 亿元，较去年 12 月发行量提升 137%。

    　　1 月份债券发行利率较 2020 年 12 月已经有了明显下降。12月份央企 、 地 方国企 、非国企债券平均发行 成本较 11 月分别上行40/44/97bp。但 1 月份以来，央企、非国企债券发行平均成本迅速下行，而地方国企债发行平均成本下行幅度则相对有限。

    　　净融资盘点：哪些板块净融资已经走出阴霾？

    　　分企业性质看，2021年 1月地方国企产业债净融资转正，但非国企产业债净融资仍为流出状态；

    　　分行业来看，产业债中建筑、综合等行业 1 月份净融资额已经转正，公用事业、采掘、地产净融资仍大幅净流出。

    　　分债种来看，2021 年 1 月私募公司债净融资 846 亿元，占 1月份产业债净融资 136%，其中非 AAA私募产业债净融资达 827亿元，成为产业债净融资回正主要推手。

    　　分期限来看，1月份中长期（3Y以上）债券发行量回升，但考虑到一级市场整体发行放量，中短期限新券占比同样有所提升。

    　　分评级来看，AAA 评级债券净融资有所改善，但仍大幅净流出。

    　　本轮信用事件涉及企业多资产规模大、经营状况较差地方国有企业，这类企业外评较高，但实际信用资质不强，市场并不买账。

    　　分省份来看，浙江、江苏、广东等地 2021 年 1 月地方国企产业债净融资为正，而河南、山西、云南、辽宁等地已经连续 3个月地方国企产业债净融资为负。

    　　二级市场：利差“至暗时刻”已过，交易情绪平复尚需时日地方国企产业债利差止跌，产业债利差整体已进入修复通道。地方国企风险作为本轮信用熊市的导火索，其利差修复相对较慢，但至少已经止跌；过剩产能行业利差有所修复，交运、建材、地产成为“抱团对象”。钢铁、化工、采掘在 11 月-12 月利差均走阔超60bp，1 月份以来利差逐步修复，但距永煤事件前利差水平仍有修复空间；作为前期跌幅相对较小的行业，交运、建材、地产 2021年 1 月份利差修复幅度反而在主要行业中处于领先位置。

    　　交易情绪恢复尚需时日，部分债券仍屡遭高估值砸盘。永煤事件过后，产业债高估值成交占比有所走高，且 1 月份并无修复态势。分企业性质来看，地方国企和非国企债券高估值成交占比在永煤事件后同样持续走高，且未见回落迹象。

    　　二、 城投债：天津/河北/河南仍待改善，关注 AA+城投交易性机会一级市场：河南城投两个月零发行，江浙/江西/安徽/湖南已回暖今年以来（截至 1 月 22 日，城投债 1 月 22 日-27 日间未披露计划发行，1 月 22 日数据为最新数据）全国城投债已成功发行 2999亿，预计到月底大概率将超过上月，云南、天津、河南等省份自永煤事件以来累计净融资仍为负数。

    　　（1）江浙、江西、安徽、湖南等区域债券发行复苏，其中江苏省1 月 1-22 日已发行 1165 亿元，超过去年 12 月整月的 743 亿。

    　　（2）受事件冲击较大的河北、河南、天津压力仍然较大，净融资分别为-17 亿、-80 亿和-68 亿。

    　　（3）传统高收益区域，如贵州/东北等区域发行额仍是“地量”。

    　　分等级来看，高等级受冲击程度大于中低等级，AA+受影响最小。

    　　分期限来看，短债发行已基本回到事件前的水平，长债仍待修复。

    　　分品种来看，银行间协会品种占比提升，企业债、交易所债占比降低，交易所债内部私募占比提升。从 2020 年 1 月以来各类债券占比来看，近期交易所债券占比连续降低并非偶然，或受到“红橙黄绿”债务监管影响。

    　　二级市场：河南/天津/贵州已好转，河北高估值成交占比继续走高从成交活跃度来看，河南一度遭遇流动性冻结。2020 年 12 月，河南城投债交易相对活跃度仅略高于辽宁、黑龙江，位居全国各省市倒数第三，2021 年 1 月，成交相对活跃度已攀升 5 位。

    　　2020 年哪些省市城投债二级市场被高估值抛售？

    　　2020 年 12 月，天津、河南、贵州等地高估值成交次数占当月成交次数的比例环比大幅提升，这些区域的投资者面临较大的估值压力。

    　　2021 年以来哪些区域仍在恶化？哪些已有改善？

    　　河北城投平台折价严重，河南、天津、贵州已明显改善。

    　　估值分析：天津/黑龙江估值仍待回落， 江西/山西/陕西明显改善从城投债估值来看，高等级先上后下，中低等级仍未修复，关注AA+平台估值下行空间。

    　　从分省份城投利差来看，东北/天津利差仍在继续走阔。2021 年 1月，黑龙江、天津城投利差继续走阔，其余省市环比大幅降低，其中江西、陕西、山西降幅居前。

    　　量价分析：江浙、安徽、江西、湖南率先走出危机永煤事件爆发后，部分省市量价双杀，部分省市脱颖而出。

    　　东北、天津、云南、河南遭遇量价双杀，即净融资转负、城投利差走阔。江苏、浙江、广东、山东、安徽、江西等省份虽然也遭遇了估值上行，但并未出现净融资大幅萎缩。

    　　2021 年以来，部分省市已经率先走出信用危机：

    　　（1）天津、黑龙江城投债继续遭遇量价双杀。

    　　（2）云南、河南估值已改善，但净融资仍未“解冻”。

    　　（3）多数省份“叫好不叫座”，虽然出现估值下行，但净融资仍接近于零，其中包括吉林、青海、内蒙等。

    　　（4）江浙、安徽、江西、湖南等省份量价双击，已率先走出危机。

    　　风险提示

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