良信股份(002706)：发力工建等项目型市场 未来百亿营收可期

　　投资要点

    　　目前公司已经在地产、通信、新能源等行业形成了优势地位，市场份额稳居前列。从低压电器下游来看，以工建、关键基础设施、商建等为代表的项目型市场空间巨大，目前主要参与者为外资龙头企业。展望公司中长期发展，我们认为公司来自工建、基础设施等高端市场的营收比例将会明显上升，项目型市场将成为公司成长为百亿级营收企业的重要增长点之一。从公司产品、营销等方面的实力来看，我们预计未来三年公司在项目型市场的开拓将进入高速发展期。

    　　平安观点：

    　　21 年受益于多重利好因素，低压电器行业景气度向上：展望2021 年，业内龙头企业普遍认为行业景气度将较20 年进一步上升，我们预测整体市场规模将超过1000 亿元。行业增长主线有三条，包括：地产竣工、5G/数据中心等新基建项目落地和制造业投资增长。以中高端需求为主的项目型市场对国产品牌而言基本是蓝海市场，从中长期来看，我们认为随着良信股份产品线的不断丰富和在多个市场的客户开拓，未来公司在项目型市场的份额有望逐渐超越ABB、西门子等外资品牌。

    　　项目型市场是公司实现百亿级营收体量的重要发力点：国内低压电器项目型市场主要包括工业厂房、商业/公共建筑、关键基础设施等，在这些领域业主通常采用项目招标方式确定低压电器品牌。以19 年国内低压电器市场规模890 亿元为基数，我们测算项目型市场规模大致为429 亿元，其中工业厂房的需求占项目型市场总规模的41%左右。目前公司在项目型市场的营收比例较小，若以项目型市场中70%为与公司品牌定位相符的中高端需求，则可达市场空间为300 亿元，考虑到公司在技术和品牌影响力上不断向施耐德、ABB 靠拢，我们预计公司未来五年在项目型市场的份额有望快速增长至15-20%左右，为公司贡献50 亿元左右的营收增量。此外，由于项目型市场的高毛利率，还将推动公司整体盈利能力的上升。

    　　业务模式借鉴施耐德，在工建等领域不断突破：公司在业务模式中借鉴了施耐德在国内市场的成功经验，核心表现在两个方面：（1）将技术实力提升视为基础；（2）不断优化直销体系。在技术实力提升方面，公司常年保持7-8%的研发费用率，新增专利数量持续增长；在营销方面，公司建立了以“区域销售+战略客户销售+行业线”为核心的矩阵式销售架构，全面覆盖项目型市场采购决策链。从目前的进展来看，公司来自工建、公商建等领域的收入保持高速增长，尤其是在工建领域，预计公司将进入收获期，在石油炼化、轨交等重点行业将率先实现大幅增长。

    　　管理学习华为，完善激励机制+打造行业标杆服务能力：公司在内部管理和外部客户服务上学习华为，使得公司相比外资同行能够形成差异化的竞争优势。在内部管理上，公司通过完善激励体系和理顺端到端响应流程，使得市场、研发和生产等中后台部门能够主动响应前线销售的需求。合理的激励机制，使得公司一方面能够汇聚更多国内低压电器行业的优秀人才，另一方面在客户需求响应的速度上也快于外资企业。在客户服务方面，围绕售前技术方案讲解、售中产品交付以及售后维保全流程，打造了满足客户差异化需求的服务体系，推动更多高端客户从外资切换至使用公司的产品。

    　　投资建议：我们认为以工建、公商建等行业为主的项目型市场将成为公司的重点发力领域之一，公司未来在项目型市场的份额有望达到15-20%左右，提供超过50 亿元的营收增量。此外，项目型市场的高毛利率还将推动公司盈利能力的进一步提升。考虑到行业的高景气度和公司竞争力的快速提升，我们调整对公司的归母净利润预测为20/21/22 年分别为3.79/6.10/8.21 亿元（前值分别为3.64/4.86/6.54 亿元），对应1 月25 日收盘价PE 分别为62.7/38.9/28.9 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）若原材料价格大幅上涨，可能会对公司毛利率产生不利影响；2）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；3）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速。