策略周报：A股风格和行业结构分化趋极端 港股估值不低但存在配置价值

经济数据方面：4 季度GDP 同比6.5%，高于市场预期，全年GDP同比2.3%，使中国成为去年经济表现最佳的主要经济体。四季度GDP季调环比2.6%，前值3%，继续小幅下滑，但依然明显高于往年同期，显示经济继续较快复苏，但复苏动能逐渐减弱。今年我国多地出现疫情的反弹，防控措施相应增强，对经济动能会造成一定的抑制，今年一季度GDP 环比或将继续走低，2012-2019 年一季度环比的均值水平为1.8%，用连续四个季度的环比连乘来拟合GDP 同比，则一季度环比1.5%-2.0%对应的一季度同比在19.7%-20.3%，因此一季度GDP 同比大概率会跳升至20%左右。但预计二季度就会降至9%左右，此后逐季走低，主要源于同比基数的大幅变化，因此今年同比参考意义不大，应更多关注环比走势来观察经济动能。

    12 月工业增加值同比进一步升至7.3%，前值7.0%，好于市场预期。其中制造业增速与前值持平，采矿业和公用事业增速回升。高技术产业工业增加值升至13.1%，体现经济结构改善。

    12 月固定资产投资累计增速上行0.3 个百分点至2.9%，略弱于市场预期，但高于全年的GDP 增速。行业结构上看，去年高技术产业投资增长10.6%，快于全部投资7.7 个百分点，这与我国产业结构优化升级的方向一致。从中短期看，由于高技术产业中的医药制造业、电子商务服务业、信息服务业等行业受疫情冲击较小，甚至受益，吸引了资金加大投入。而从长期角度看，高技术产业投资的高速增长是我国经济发展的内在需要和各方面政策积极引导的共同结果，因此具备持续性。分投资领域看，制造业投资增速继续快速回升，房地产开发投资完成额增速小幅走高，基建投资（不含电力）增速小幅下滑。去年基础设施投资（不含电力）增长0.9%，制造业投资下降2.2%，房地产开发投资增长7.0%。数据显示房地产投资为去年全年整体投资提供了主要的支撑，而制造业投资恢复较慢。但今年这种情况预计将发生转变，一方面，房地产调控依然从严，社融增速已经降到拐点，信用扩张将逐步放缓，难以寄望于房地产投资延续强势。另一方面，工业品价格回升、制造业企业盈利改善和企业对未来预期好转有望推动制造业投资继续走强。因此，制造业投资的回升有望成为今年投资方面的一个主要看点。

    消费方面，12 月社会消费品零售名义同比4.6%，前值5.0%，明显弱于市场预期，实际同比下滑至4.9%。12 月餐饮收入同比由负转正，但商品零售增速下滑，乡村社零增速回升，但城镇增速下滑，体现了消费出现一定的结构分化。分品类看，汽车类消费增速大幅下滑，但依然处于近几年的较高水平，地产竣工和销售增速回升带动建筑及装潢材料、家具类消费增速走高。去年城镇居民人均可支配收入实际同比1.2%，农村3.8%，城镇居民收入增长慢于经济增速，对未来消费或有一定的拖累，而农村消费增长潜力依然较大，全面促进农村消费将成为积极扩大内需的重要抓手。

    央行公开市场操作方面：本周一到周五，均有7D 国债逆回购到期，合计到期额度160 亿元，但央行本周通过发行逆回购方式投放资金的力度较大，18 日以来累计开展逆回购操作6120 亿元，实现净投放5980 亿元，尤其是1 月20 日和1 月21 日，央行分别采取2800 亿元和2500 亿元的逆回购操作。受税期等因素影响，本周货币市场资金面偏紧，DR007 等利率出现上行，央行释放充足流动性，起到了及时稳定货币市场，平抑货币市场波动的作用。这种高频的操作，也符合央行今年货币政策所遵循的“不急转弯”策略，体现了央行呵护货币市场稳定的意图。春节之前，预计央行公开市场操作的目标仍是维持货币市场流动性合理充裕，必要时仍将采取与本周类似的高频、灵活的逆回购操作。

    海外方面：20 日，拜登在华盛顿宣誓就职美国总统。21 日，拜登公布了一份长达198 页的抗疫战略文件，其重点是加快疫苗接种，同时通过佩戴口罩、加强检测和采取其他公共卫生措施来减缓病毒的传播，预计拜登政府在应对疫情方面的政策较特朗普政府有一定的效率提升，有利于美国经济更快摆脱疫情的影响。除了上台后在应对疫情方面的举措外，拜登上周公布的1.9 万亿美元刺激方案也使市场充满期待。美国银行分析指出，拜登的刺激计划有望提振美国经济两个百分点。高盛将2021 年美国GDP 增长预期从6.4%上调至6.6%，并且预计到2021 年底，美国失业率将从4.8%降至4.5%。欧洲央行21 日召开货币政策会议，决定继续实施资产购买计划和定向长期再融资操作等一揽子宽松货币政策，以应对新冠疫情对欧元区经济造成的持续负面影响。根据欧洲央行公布的货币政策决议，总规模1.85 万亿欧元的紧急资产购买计划将至少持续到2022 年3 月，直至欧洲央行评估认定新冠危机结束。同时，每月200 亿欧元的常规购债计划将持续足够长时间，预计在未来首次加息前结束。总体来看，美欧经济刺激政策的维持有助于全球经济的进一步恢复。

    投资策略方面，本周市场讨论的一个热点为资金南下配置港股，近期大量资金南下，港股呈现出脉冲式上涨行情，市场上对南下逻辑的关注度不断提高。为了验证A 股是否存在估值泡沫的问题，我们对A 股的估值进行了一些相对和绝对的分析，认为当下A 股整体并未泡沫化。但A 股确实存在结构化高估的问题，资金高度集中于个别风格和个别行业，导致市场结构极端分化。风格上，绩优、动量和大市值的估值分位高；行业上，食品饮料、医药生物、汽车、电气设备和家 电的估值分位高。风格和行业的分化可以概括为市场青睐高确定性标的，市场愿意给予确定性非常高的溢价。一方面我们需要放下对整体估值泡沫的担忧，在经济持续复苏且政策未转紧的窗口（Q1）保持做多心态；另一方面，我们需要警惕交易过度拥挤的部分板块可能存在的风险，积极寻求资金可能的出口。在A 股整体不贵，但风格和行业的结构分化日趋极端的市场情况下，在板块配置方面我们认为有两种配置逻辑，第一种，寻找A 股内部板块轮动机会。第二种，南下寻找港股投资机会。

    A 股内部来看，目前银行和保险的估值水平仍然不高，并且两个行业也存在业绩改善的逻辑。在布局低估值、大市值的银行保险的同时可以提前布局左侧小市值机会。

    港股方面，市场上有观点认为恒生指数的市盈率比上证指数低，港股的低估值是配置港股的核心逻辑，然而实际上，港股并不便宜，跟恒生指数更有对标意义的上证50 市盈率更低。虽然估值水平不具备明显优势，但我们从基本面和流动性两项因素判断，港股目前确实存在配置价值。港股盈利水平和中国GDP 增长存在显著关系，说明中国经济增长提速或者放缓对港股整体盈利水平的高低有较为明显的解释力度。由于2020 年疫情因素所产生的低基数效应，在一致性预期上中国GDP 累计同比增长将会在去年全年2.3%的基础上继续上扬。

    所以据此推算，1 季度港股EPS 累计同比趋势也将在去年的基础上继续上升，在盈利端推动港股价格的上涨。历史数据显示PPI 上升时AH股溢价下降。我们基于库存周期中M1 同比领先PPI 累计同比两个季度的规律判断，PPI 将会在2021 年的一二季度继续维持上升趋势。AH股的溢价可能也会随着PPI 的上升而在一二季度呈现收窄的趋势，目前AH 溢价已经降到历史一个标准差以内。

    但基本面和流动性层面的指标也是判断本轮港股投资机会边界的要素，需要持续跟踪中国GDP、PPI 同比和中美M2 增速差的拐点。

    综上所述，我们认为当下不应该担心A 股整体泡沫化的问题，但需要警惕部分板块交易过度拥挤带来的风险。在利率上行周期结束前，大市值抱团大概率会延续下去，但上涨的中心有可能转移至广义顺周期，其中银行保险尤其值得关注。此外，EPS 扩张和AH 溢价收敛推动港股上涨的逻辑非常顺畅，建议继续参与。