每周经济观察2021年第4期：再融资债变化的十个细节

　　主要观点

    一、近期再融资债出现了什么变化？

    　　2020 年12 月以来，已有4573 亿再融资债的资金募集用途由原先的“偿还到期政府债券本金”变为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”。以往再融资债仅用于偿还到期债券本金，属于显性债务再融资，对宏观总量没有影响，也不产生净融资，若再融资债用于隐性债务显性化，虽然对宏观总量没有影响，但隐性债务纳入限额、分类纳入预算将增加地方债余额、产生净融资。

    　　市场热议这批再融资债用于置换隐性债务，我们认为这批再融资债可用于、但可能不全用于置换隐性债务，发行已接近尾声，从十个细节展开理解：

    二、再融资债变化的十个细节

    　　（一）再融资债不只是文字变化，而是定义变化2020 年12 月超出规模上限的部分再融资债只能利用债券限额、也即地方债“限额-余额”空间，而这将增加地方债余额，和以往再融资债性质不同。

    　　（二）再融资债能不能置换隐性债务？

    　　确定可以，我们在财政部官网找到了来自温州市鹿城区的直接证据。

    　　（三）既然能置换，这批再融资债有什么要求？

    　　需要地方精心准备材料、多轮申报竞争、并非是“兜底”式隐性债务大扩张。

    　　（四）这批再融资债是不是全用来置换隐性债务？

    　　我们认为这批再融资债可能不全用于置换隐性债务。从现行规定看，存量债务中只有存量担保、救助债务、新发生的违法违规担保债务可视为隐性债务。

    　　（五）如果不全用于置换隐性债务，范围怎么匡定的？是建制县试点吗？

    　　2019 年置换债置换存量债务确与建制县隐性债务化解试点关联较大。但我们认为这批再融资债已大大突破了2019 年建制县隐性债务化解试点的范畴。

    　　（六）再融资债置换隐性债务有什么意义？“降成本”、“阳光化”

    　　第一，对于地方财政：“降成本”，提高抗风险能力。第二，对于中央财政：

    　　“阳光化”、便于显性化管理。预计再融资债置换隐性债务用途将常态化。

    　　（七）这批再融资债会是隐性债务大规模“兜底”的开端吗？

    　　不是。第一，中央财政的态度没有软化。第二，再融资债并非“哪差往哪兜”。

    　　（八）这批再融资债发行接近尾声了吗？

    　　有理由认为这批再融资债发行已近尾声。从直接证据看，这批再融资债额度属于全国竞争、集体发行，某个省的发行结束可以作为全国发行临近结束的信号，浙江大概率已于1 月22 日发行完毕。再参考新增债从下达到发行约一个月的时滞，12 月确定额度的这批再融资债发行也已近尾声。从规模上限看，各地可用于置换隐性债务的“限额-余额”和实际置换需求存在一定错配。

    　　（九）总量层面：这批再融资债会挤占新增债空间吗？

    　　会，但要分情况。若再融资债用于置换隐性债务，将增加地方债余额，天然挤占新增债空间。若再融资债用于偿还本金或偿还非政府债券形式存量政府债务，只是在预算内腾挪改变形式，不增加地方债余额，不挤占新增债空间。

    　　（十）区域层面：再融资债和新增债的关系是此消彼长吗？

    　　各地新增债限额分配体现正向激励，但再融资债并非负向兜底。新增债更注重省际竞争、再融资债更注重区县竞争。两者是平衡促发展和防风险的关系。

    风险提示：

    　　再融资债发行超预期，化解隐性债务风险相关政策超预期。