债市日思录：美元走弱压力或带动再通胀交易回归

　　核心摘要

    　　近期拜登财政法案及美欧货币政策表态等事件驱动美元指数低位波动。1）1 月14 日，拜登推出1.9 万亿财政刺激，其中包含提升居民支票金额至2000 美元/人，总规模超预期，但也同时降低了该方案获得国会通过的概率，美元指数小跌后回升。2）1月19 日，耶伦在参议院听证会发表讲话，表态财政加码会导致美元短期承压，但是这并非是政府有意为之，而是为了经济复苏的权衡，中期来看美国不会主动选择弱美元策略。消息出炉以后美股、黄金上涨、美元下跌0.3%。3）1月21 日，欧央行年内首次议息会议上表示维持三大利率不变，同时表示2020 年12 月加码的购债额度并不一定要全额使用，总体维持了一种“有节制的宽松”的态度，促使欧元兑美元升至一周新高。

    　　短期内影响欧美真实利率之差的核心因子是美国财政刺激和美联储表态，美联储大概率按兵不动。名义利率（货币政策）与通胀预期（财政政策）所决定的真实利率主导汇率走向，短期内影响美元指数的核心变量仍在美国。从名义利率来看，1月欧洲、加拿大央行议息会议偏鹰派，均对未来增长前景看好、并明确短期货币政策不加码甚至边际收敛；而美联储鲍威尔在1 月14 日的讲话上释放鸽派信号，表示短期不会考虑缩减QE 规模。目前美国疫情已经确认拐点，拜登百日疫苗计划有望加速美国经济复苏进程，且在欧、加拿大多国央行跃跃欲试边际收紧之时，美联储进一步宽松的意愿并不强烈，大概率按兵不动，观察财政政策实施的效果，我们静待1 月26-27 日的议息会议正式定调。

    　　但美财政刺激将推动通胀预期和名义利率进一步上行，美元指数承压。从通胀预期看，欧洲1.8万亿欧元财政刺激方案已经通过，将在年内有序落地，该方案涵盖了未来7年欧盟的一揽子刺激，年内大概率不会见到欧元区财政刺激上有新的动作。但美国财政方案仍在积极讨论中，若针对居民的救济支票提升至2000 美元，将有力推动美国通胀抬升，美欧的CPI 之差可能在2021 年4 月达到2.8%的高点，较2020 年12 月提升1.1 个百分点，美元指数继续承压。

    　　美元走弱压力或带动再通胀交易回归，对海外和国内债市都产生情绪上的压制。我们此前测算过再通胀交易的空间仍然较大，且会持续到4 月核心PCE 高点。大宗商品涨价节奏与美元指数有较强的相关性，在2020 年4 月以后财政货币双宽松促使十年美债隐含通胀持续上行，CRB 指数也一路上涨；2020 年末美联储释放偏鹰派的信号带动美元企稳，CRB 指数同步略有回落，这主要在于众多海外大宗商品由美元计价所决定。1月14 日鲍威尔讲话重申宽松立场，促使市场对流动性的担忧有所消退，美元走弱强化再通胀交易。2-3月拜登财政刺激法案的通过或将带动通胀预期继续抬升、美元走弱压力加大，而再通胀交易也迎来良好时间窗口，对美债和国内债市都产生情绪压制。

    　　风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。