苏泊尔(002032)：Q4外销拉动收入增长 利润水平环比提升

事件：公司营业收入185.96 亿元，同比-6.33%，归母净利润17.84-19.14亿元，同比下降7.08%-0.31%，扣非净利润15.51-16.63 亿元，同比下降10.57%-4.11%。其中Q4 营收52.92 亿元，同比+6.7%，归母净利润7.03-8.33亿元，同比4.7%-24.1%，扣非净利润5.69-6.81 亿元，同比11%-32.8%。

    Q4 外销需求旺拉动收入增长，内销线上占比提升公司全年营收增速下滑除受到新冠肺炎疫情影响外，还受到执行新收入准则下销售抵减的影响。如果将“本报告期”的营业收入按“上年同期”的口径进行重算，则全年营业收入为195.85 亿元，同比下降1.35%，Q4 营收为62.81 亿元，同比26.7%。公司Q4 营收和利润情况有所恢复，疫情带来的负面影响逐渐消散。

    外销方面，下半年外销需求旺盛拉动营收增长。Q3 开始公司外销需求强势上升，Q4 正值海外黑五网一圣诞等大促节日，预计外销需求旺盛的情况仍有持续。公司于10 月提升了8.51 亿元的与SEB 的关联交易额度至54.8亿元，若达成关联交易额度，则20H2 的关联交易额将同比提升30.5%。我们预计，外销订单对于Q4 的增长贡献较大。

    内销方面，Q4 线上小家电特别是厨房小家电类销售情况良好，线上占比持续提升带动内销有所恢复。公司双十一期间成交量突破14.5 亿，再创新高。根据天猫数据显示，公司Q4 线上生活电器+厨房电器品类销额同比为27.5%，10/11/12 月同比分别为26%/27%/29%，销额增速逐月上升。虽然Q4 线上销售情况良好在一定程度上为营收做出贡献，但由于公司仍有部分产品在线下销售，根据奥维数据显示，线下Q4 大部分线下小家电等产品行业增速仍为负值，因此我们预计公司线下渠道销售情况仍处于恢复状态。

    外销毛利率水平较高，整体利润水平环比改善

    公司Q4 归母净利润同比为4.7%-24.1%，扣非净利润同比11%-32.8%。一方面，公司Q4 外销情况较好，根据20H1 中报显示外销毛利率高达18%，且外销部分主要是与SEB 的关联交易无需发生相应的销售费用，因此我们认为外销增长较好使公司利润水平环比上升；另一方面，我们预计公司Q4在线上营收规模的增长高于费用投入的增长，因此也在一定程度上提升了整体的利润水平。

    投资建议：公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，Q4 国内销售情况环比继续恢复，其中线上厨房小家电品类销售情况良好；外销增长拉动营收增速。利润方面，外销较高的毛利率以及线上营收规模的增加高于费用投入的增长提升了整体的利润水平。根据公司业绩预告的情况，我们认为20 年外销的强劲增势将可能影响到21 年营收和业绩增速，因此略下调了公司的营收水平，预计20-22 年净利润为18.22 亿元、20.3 亿元、22.15亿元（20-22 年前值为18.25 亿元、21.8 亿元、23.88 亿元），当前股价对应20-22 年动态估值为35.77x、32.12x、29.44x，维持“买入”评级。

    风险提示：WMF 销售不达预期风险，新品销售不及预期，原材料涨价风险等。