食品饮料行业深度研究报告：伊利VS农夫：周转为王与盈利制胜

引言：伊利周转为王，农夫盈利制胜。优质公司往往拥有更高的ROE 水平，即更高的定价权、更低的综合成本，或更高的周转效率，除品类间商业模式差异外，主要取决于公司品牌势能及供应链管理能力。纵览食品饮料各细分行业龙头，伊利、农夫ROE 分别维持25%、35%左右，均显著领先行业，而同为大众饮品龙头，伊利强于周转效率，农夫制胜于盈利能力。本篇报告，我们聚焦于伊利和农夫路径差异的来源，探讨二者发展前景及投资价值。

    成长能力：农夫~伊利，基本盘集中升级，布局景气赛道，支撑巨头持续成长。

    伊利基本盘常温奶份额持续提升、高端化稳步推进，实现存量时代下的稳增长，同时公司战略发力奶粉等全乳板块，探索健康饮品。农夫基本盘包装水份额持续提升，把握品质升级趋势下细分化/家庭化机遇，驱动公司维持高增，且公司战略布局无糖茶、NFC 果汁等景气赛道，抢占品类先机。故伊利、农夫近三年收入复合增速均达15%左右，若战略布局成效显现，成长空间将持续打开。

    盈利能力：伊利<农夫，赛道差异为主，营销策略为辅。近三年，伊利、农夫净利率均值为8.4%、19.2%，农夫大幅领先。成本端，乳业产业链较长且复杂，原材料成本占比高，而包装水采水流程简单、成本更低，故伊利、农夫毛利率分别为37.8%、55.1%，农夫显著高于伊利。费用端，伊利、农夫费用率水平相当，但结构分化，具体而言：广告营销费用率伊利（12.7%）>农夫（5.5%），过去伊利由白奶等基础营养品类向常温酸奶等偏休闲品类拓展，需要较高营销投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打，进一步推升营销费用率，而农夫包装水业务属于基础品类，产品生命周期较长，推新频率较低，营销投放自然更低，且饮料业务的营销精细化使其拥有较高费效比，故农夫广告营销费用率明显低于伊利。而运输费用率伊利（5.4%）<农夫（11.5%），主要系农夫基本盘包装水高重量低货值，推升费用率水平。

    周转效率：伊利>农夫，资产一轻一重主导周转，渠道一深一广均为高效。从供应链布局来看，乳业上游养殖资本投入大、周期性强，伊利通过打造体外牧业平台及嵌入式合作模式，既保障奶源稳定供给，又有效兼顾了上市公司层面资产较轻，周转较快。包装水及饮料的产业链较短，农夫全产业链布局利于提升对市场的反应速度，且专业商业研究所、自有产能灵活调配及零售信息高效反馈等因素，共同奠定创新迭代基础，但资产较重一定程度影响周转效率。故伊利固定资产及总资产周转率均显著高于农夫。而从渠道效率看，根据调研，伊利直控终端，农夫深度协销，均实现高效运作，且乳制品基础营养定位下，伊利下沉更深，包装水便利性定位下，农夫覆盖更广。

    文化机制：伊利锚定战略打造强执行力，农夫前瞻布局创新能力更优。伊利股权分散，15 年后通过系列激励手段实现管理层与员工利益的高度绑定，并不断设定清晰的战略目标，如五强千亿、全球三强等，且强执行力领先同行。

    相比之下，农夫股权结构集中，创始人持股比例较高，公司文化上突出创新，不断打造差异化竞争能力，如在包装水定位天然水，饮料持续前瞻布局新品类。

    投资建议：当下重申伊利强烈推荐，上调目标价区间至58-67 元，农夫以时间换空间。1）伊利：过去几年乳业格局尚未清晰，伊利加大投放以抢占份额，且主要增长引擎常温酸奶投入较高，战略布局饮料业务亦形成亏损，使得净利率从近10%的高点回落至8%以下；而当前格局明显清晰、竞品利润诉求已明显体现，且伊利增长引擎由酸奶向白奶切换，战略重点发力高毛利奶粉业务，饮料则转为寻求与乳品协同，有望实现减亏，过去几年压制盈利的因素均有望显著改善，预计中期净利率具备恢复至10%左右的潜力。从年内看，近期疫情有所反复，但全国化乳企具备跨区域、跨品类的充足调节空间，且预计疫情对白奶基础品类需求影响有限。而伊利一季报低基数高弹性、奶价上涨催化全行业层面的提价、奶粉业务改善后增长提速，不仅有望成为年内持续催化剂，更是净利率提升的基础，因此我们上调伊利20-22 年EPS 至1.19/1.43/1.68 元（前值为1.17/1.36/1.59 元），给予22 年35-40 倍PE，上调伊利目标价至58-67 元，重申“强推”评级。2）农夫：公司为持续迭代的饮料巨头，成长性及稀缺性兼具，我们维持20-22 年EPS 预测0.44/0.56/0.68 元，现价对应PE 为111/88/73倍，考虑短期估值偏高，暂不给予目标价及评级，建议以时间换空间。

    风险提示：疫情反复对需求影响，新品拓展不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，流动性收紧影响板块估值等。