机械设备行业：崛起系列之三-航发零部件：PCC的海外启示录

　　核心观点：

    　　精密铸件PCC：基业长青的航发零部件巨头。PCC 下设铸造、锻造、机体三大业务，产品包括复杂结构的熔模铸造和锻造零部件、机加工零部件等，下游市场涵盖航空（70%）、电力（17%）和一般工业（13%）领域。公司抓住航空发动机工作温度高温化契机，以大型铸造结构件业务切入航发，在尝试多元化后重新聚焦航空业务，并购整合了铸造叶片、锻造零部件、机体构件、高性能金属等业务，通过横向及纵向一体化延伸价值链，成为航发零部件全球巨头。根据年报的披露，2015年PCC 实现收入100.05 亿美元，经调整后的净利润17.45 亿美元，后被伯克希尔·哈撒韦以372 亿美元收购，2019 年收入103 亿美元。

    　　技术壁垒造就寡头垄断，盈利水平前低后高。2015 年PCC 来自GE航空的收入为13 亿美元，占总收入的15%。高性能叶片也帮助客户份额持续提升，根据GE 官网的披露，2015 年GE 及CFM 发动机在波音公司中的份额已超过90%。航发零部件业务的技术壁垒较高，呈现寡头垄断格局，主要竞争者包括镍基合金铸造的Howmet、钛合金铸件领域的ATI 等。航发零部件前期投入较大，业务成熟后具有优异的盈利能力与现金流。历史上，PCC 抓住机遇两次扩产，在微观上受折旧、利息等固定费用影响，利润率呈现前期承压、后期加速上升的态势，2015 年营业利润率为27%。

    　　国内航发产业链公司涌现，面临成长契机。目前国内尚无与PCC 对标的航发零部件龙头，但已有公司在细分业务板块涌现，呈现出较好的业务成长性与盈利能力，部分公司已切入国际巨头供应链。根据招股书的披露，航亚科技2019 年50%的收入来自法国赛峰集团，在LEAP发动机低压压气机叶片中占据30%以上的份额。借鉴PCC 的历史经验，国内零部件企业未来有望通过产品结构优化与规模效应，延伸高性能材料业务，实现高速成长。

    　　投资建议：随着十四五期间我国主战机型的放量，以及部分型号的国产替换，我国航空发动机产业链有望保持高景气度。我们建议从三个环节把握产业链投资机会：（1）主机厂：关注具备全种类航空发动机生产能力的航发动力；（2）零部件：在主机厂聚焦主业的背景下，关键零部件企业有望迎来历史性机遇，推荐应流股份，重点关注航亚科技、中航重机等；（3）材料端：新型号航空发动机上先进材料比重有望进一步提升，关注钢研高纳、图南股份、ST 抚钢等。

    　　风险提示：原材料境外采购的风险、中美贸易摩擦的风险、新冠疫情持续发酵的风险、国际转包业务波动的风险、国内航空发动机景气度不及预期的风险、新技术开发不及预期的风险。