固定收益研究：利息支出负担有多重？-从社融和杠杆率角度看债务负担

　　投资要点：

    从社融角度看债务负担

    15 年以来，利息支出渐增，截至20 年增长了63%，增长点源于是信贷和政府债。信贷利息支出占比近70%左右，利息支出从2015 年的5.3 万亿元增加至2020 年的8.3 万亿元，主要靠存量增长的拉动；政府债利息规模较小但增长更为陡峭，其利息增长是量价齐升的双重驱动，20 年利息支出相较于15 年增加了1 万亿元；企业债利息支出相对稳定；非标方面，年均利息支出在1.1 万亿元左右，但随着监管趋严，非标利息自18 年以来递减。

    新增社融存在43%左右的刚性利息支出。15 年至20 年利息支出占新增社融的比重均值为43%，20 年该占比下将了11 个百分点至35%，主要原因是利息支出增幅减小且新增社融同比大幅多增。

    利息率近两年递减，20 年为5.3%。自2018 年以来，总利息率逐渐减小；此外，利息率与GDP 增速差在缩窄，这或许意味着单位融资成本降幅相对较小从而挤占了融资对经济增长的拉动。

    从宏观杠杆率看债务负担

    2020 年政府部门加“负”，企业部门减“负”。2015 年至2019 年，实体经济利息支出占GDP 比重在12.5%~13.2%左右；2020 年政府部门债务增长最快，Q3 债务增速达到20%，实体经济总利息支出占GDP 的比重与19年基本持平，其中政府部门利息支出占比提升了0.3 个百分点、企业部门回落了0.3 个百分点，居民部门与19 年基本持平。整体来看，2020 年降低实体经济融资成本的政策明显减轻了企业部门的利息负担。

    20 年利息支出占GDP 比重为13%，名义GDP 增速并不意味着利息支付极限。21 年名义GDP 增长10%可覆盖占GDP 比重3.7%的利息负担，但实际上利息支出占GDP 的比重远高于3.7%（19、20 年均为13%）。15 年至19 年利息占比-名义GDP增速差在5.7%以内，2020 年更是突破至11.6%左右。2021 年按以往情况最大或可以支持17.5 万亿元的利息支出，相比于2020 年13.2 万亿元的利息支出，付息空间较大。若按15 年至19 年实体经济利息支出占GDP 比重来看，2021 年占GDP 比重为13%所对应的利息支出为14.5 万亿元，相比于20 年有1.36 万亿元的付息增长空间。

    2021 年付息压力回升

    2021 年面临前期利息负担的积压+社融增速放缓+货币政策中性偏紧的多重压力。历史上，利息支出占GDP 比重较大的年份有18 年、19 年，这两年的社融增速趋缓但货币政策相对宽松，因此相比于18、19 年，21 年的利息负担或有过之而无不及。

    我们预计今年社融增速逐季下滑，同时过去6 年新增社融当中预计存在40%以上的利息支出，这意味着今年新增社融中用于拉动投资的金额将有所减少。