冀东水泥(000401)：水泥、骨料、环保项目稳步推进

事件：近日公司公布2020 年业绩预告，2020 年公司预计实现归母净利润28.2~29.2 亿元、同比+4.42%~8.12%；扣非归母净利润27.4~28.4 亿元、同比+4.83%~8.66%。按照业绩预告中位数测算，20Q4 归母净利润同比+236%、至7.8 亿元。

    点评：

    20Q4 销量增速表现强劲，带动盈利水平同比大幅改善。

    公司产能核心布局京津冀、陕西、山西等北方市场，在2019 年低基数以及以雄安为代表的重点工程带动下，20Q4 水泥熟料销量同比+35.6%、至3018 万吨，增长表现强劲。

    20Q4 公司所处地区水泥价格同比有所下降，但公司持续加强成本管控，同时销量的高速增长摊薄了单位固定成本、费用，同时我们预计减值同比减少，按照业绩预告归母净利润中位数测算，20Q4 公司归母净利润/销量为26 元/吨、同比+15 元/吨，盈利水平同比大幅改善。

    公司所属水泥及砂石骨料企业均靠近公司自备的石灰石及骨料矿山，公司正在推进环雄安、环北京等核心区域建设大骨料基地项目，我们预计骨料等其他业务亦对公司盈利增长提供支撑。截止20H1 公司已获得的石灰石资源34.42 亿吨（较2019 年增加3.15 亿吨）、建筑石料用灰岩和白云岩2.60 亿吨，丰富的矿山资源为公司的可持续发展奠定了坚实的基础。

    重组完成，金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现，加大环保、骨料同产业链业务延伸。

    公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司，组建完成后公司拥有合资公司的控股权，成为金隅、冀东的水泥资产上市平台，我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。

    公司持续加大水泥同产业链业务延伸：1）公司前期向集团收购泾阳建材100%股权和京涞建材85%股权，合计新增500 万吨骨料产能，目前新建的是铜川公司骨料二期300 万吨产能；2）收购北京金隅红树林环保100%股权，加码水泥窑协同处理危废业务；3）公司公告发行可转债，其中计划投资3.2 亿元用于4个水泥窑协同处置项目，进一步加码环保业务。

    我们认为环保、骨料等同产业链业务的持续开拓有望成为公司新的重要利润增长点。截止20H1 公司危废、生活污泥、生活垃圾处置能力分别为50.17、102.02、62.25 万吨/年，较2019 年分别变化0、+19、+7 万吨/年。

    维持“优于大市”评级。我们认为京津冀一体化、差异化错峰政策有望进一步带动销量稳步增长。我们认为公司水泥高景气环境下，充沛的现金流（公司2018~2019 年经营性现金流净额分别为78、82 亿元）有望持续降低公司负债率水平。公司可转债已经顺利发行，募集资金28.2 亿元，主要用于10000t/d 生产线建设（预计2021 年6 月底前点火）以及水泥窑协同处置项目，继续加码水泥、环保业务。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别约2.13、2.46、2.82 元，给予2021 年PE 8~9 倍，合理价值区间19.68~22.14 元/股。

    风险提示。京津冀区域景气回升以及雄安建设低于预期；煤炭价格超预期上涨。