万泰生物(603392)公司研究报告：内生研发实力强劲 发光和HPV疫苗打开长期发展空间

深耕体外诊断和疫苗领域，以研发驱动的创新型企业。万泰生物研发实力强劲，源头研发背靠厦门大学，目前拥有多个疫苗和诊断试剂研发平台，项目储备丰富。公司从研发艾滋诊断试剂起步，在免疫诊断领域积累了酶联免疫、胶体金和化学发光技术，同时横向拓展到了IVD 的核酸诊断和生化诊断领域；在疫苗领域已有戊肝疫苗和2 价HPV 疫苗实现了产业转化。

    酶免试剂增长稳定，化学发光是未来增长的重要驱动力。酶免试剂此前是公司的主要产品，2019 年收入占比达39.31%，由于优势产品血源筛查类诊断试剂实施国家批签发制度，我们认为公司的优势地位有望维持。此外，国内化学发光行业长期受益于进口替代，公司的发光业务虽然起步较晚，但是三甲医院客户占比高，疫情催化下装机速度加快，发光试剂扩产能计划也在推进，我们认为公司发光业务提升空间大，未来将成为IVD 板块增长的重要驱动力。

    国产首支HPV 疫苗获批，性价比优势突出。公司是全国第一家、全球第三家HPV 疫苗供应商，2 价HPV 疫苗于2019 年底获批，独有原核表达系统，生产成本低、效率高、规模易于放大，相较于进口产品而言可及性更高。目前HPV 疫苗全球产能不足，国内HPV 疫苗接种率较低，公司的2 价HPV 疫苗有着较好的市场机会。该疫苗自2020 年4 月起获批签发以来，截至12 月底批签发量为246 万支，我们预计全年确认收入将达215 万支左右，贡献收入约7 亿元。

    疫苗在研项目丰富，多个重磅产品值得期待。公司的9 价HPV 疫苗已启动III期临床，产能建设项目完成后年产能将达800 万支，年新增收入将不低于20亿元，具备较大的业绩弹性；冻干水痘减毒活疫苗预计21 年底获批上市，新型水痘疫苗VZV-7D 正在开展II 期临床试验；新冠疫苗方面，鼻喷减毒新冠疫苗正在开展II 期临床试验，重组新冠疫苗正在进行临床前研发。此外，公司的研发实力获国际巨头认可，与GSK 签署协议合作开发新一代HPV 疫苗，并授权赛诺菲开发新型轮状病毒疫苗。公司已上市的产品具备竞争优势，不断完善的研发管线将进一步提升公司的综合实力，我们认为公司具备很强的成长性。

    盈利预测：我们预计公司2020 年业绩受疫情诊断试剂业务以及HPV 疫苗上市的影响将同比大幅上涨，2021 年在疫情趋缓影响下公司业绩将回归正常发展，HPV 疫苗带来的业绩增量将逐步明显。预计2020-2022 年公司归母净利润分别为6.74 亿元、13.12 亿元、17.46 亿元，EPS 分别为1.55、3.03、4.03 元/股。根据DCF 估值模型，我们测算得出公司当前合理的股票价值为1372.53 亿元，对应每股价值为316.54 元。根据敏感性分析，我们估计公司每股价值区间为291.68-345.84 元，对应公司市值区间为1264.71-1499.57 亿元，该价值区间对应公司2021 年估值为96-114 倍PE，参考可比公司有一定溢价，但考虑到公司处在新品放量期，其他在研管线也亮点颇多，未来有多个重磅产品值得期待，同时与公司进行产学研合作的厦门大学平台优势突出，后续仍在孵育新产品，综合来看我们认为该估值处于合理水平，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示：临床试验失败的风险，注册审评过程中存在的风险，市场竞争风险，新产品推广不达预期的风险。