龙大肉食(002726)深度报告：大股东致力农牧食品为核心主业 屠宰肉制品向预制菜全面发展

预制菜起源于美国，成熟于日本

    预制菜，是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工而成的成品或半成品。1920 年，世界上第一台快速冷冻机在美国试制成功后，速冻加工品随即问世。20 世纪60 年代起，各种类型的预制菜在美国开始实现商业化经营。20 世纪80 年代，预制菜在日本、加拿大及部分欧洲国家也开始兴起。

    在美国，诞生了全球超大型食材配送供应链公司Sysco。Sysco 在业绩最高峰时，2018 年财年，销售额达到601.14 亿美元。

    预制菜成熟于日本。日本预制菜在上世纪70 年代末80 年代初得到高速发展，每年以20%以上的速度递增。目前，日本预制菜的渗透率已经达到60%以上，比较大的预制菜公司有如神户物产和日冷公司。2019 年，神户物产营业额达2996 亿日元，日冷公司达5848.58亿日元（其中35%左右为速冻调理食品）。

    预制菜大致可以分为四大类产品 一是即食食品：指开封后可以直接食用的预制调理制品；二是即热食品：指只需要经过加热即可食用的食品；三是即烹食品：指经过相对深加工（加熟或浅油炸），按份分装冷藏或常温保存的半成品材料，可以立即入锅，加上调味品进行调理的食品；四是即配食品：指经过清洗、分切等初步加工而成的小块肉、生鲜净菜等。

    从预制菜的品类发展趋势来看，也是从高附加值、工艺复杂、制作时间长、复热后能保持原味和易储存的品类逐渐过渡到附加值较低、工艺简单、新鲜度要求高、较难储存的品类，如生鲜净菜等。

    预制菜全渠道有覆盖，以餐饮渠道为主 目前预制菜的销售渠道基本覆盖了所有的食品销售渠道，如餐饮、商超、农贸市场、便利店、电商、专业外卖市场、一般流通。

    其中餐饮企业是预制菜的最主要销售渠道。日本预制菜市场，toB 端与toC 端比例是6:4，而中国预制菜市场，目前toB 端与toC 端比例大概在8:2 的阶段。toB 模式下，最核心的底层逻辑是通过专业分工尽可能做到规模效应最大化和成本最低。

    促动预制菜行业发展的主要因素 从需求端看，经济发展带来主粮消费下降，而肉禽蔬菜和休闲零食等消费增加，从而推动食材消费的增长。此外，经济发展带动消费者购买能力上升；而社会分工、工作节奏加快、女性职业化，增加了烹饪的时间机会成本。此外，劳动力人口比例的下降，人工成本的上升，市场竞争的激烈，也促使餐饮企业更多的使用预制菜来降本增效。而人的懒惰天性，促使预制菜消费习惯一旦养成便容易固化。

    从供给端来看 农业工业化带来农牧产品成本降低，生物技术的提高推动养殖效率的提高，因为成本的降低间接的提高了消费者的购买能力；冷链物流的发展和完善，尤其是低成本国产速冻设备和冷链运输车辆的推广，为预制菜延长保质期、扩大配送范围、降低物流成本提供基础条件；而大数据的发展，为预制菜实现精准营销，将报废损失降到最低又推进一步；渠道的多元化便利化，让消费者购物上更为便捷，为预制菜的消费体验更为完美。

    我国预制菜行业万亿元市场规模可期 中国目前社会结构的核心经济指标，比如人均GDP 水平（2019 年中国人均GDP 相当于日本1983 年水平）、劳动人口比重（中国目前15-64 岁劳动力人口占比约70%，与日本20 世纪80 年代水平相当）、家庭人口结构（每户2-3 人）等，跟日本20 世纪70 年代末80 年代初非常类似，预制菜在中国也有望迎来一个高速增长期。如果按照每年20%的复合增长速度估算，在未来6-7 年，中国预制菜行业可以成长为万亿元规模的市场。

    屠宰企业建设预制菜工厂具有先天的优势 从供给端来看，普通餐饮由于前端门店需求不足，自建中央厨房面临亏损，而一般食品企业为了追求规模效应最大化，预制菜企业大多只能专注于最擅长的2-3 个品类，品类发展受限；从需求端来看，多数终端需要多品类“一站式服务”，尤其是很多预制菜对新鲜度要求高，需要频繁的大规模冷藏配送。尤其是餐饮企业小型终端多，需求以多品类、高频次、小批量和及时性为特征。这些需求一般的中央厨房和食品工厂（预制菜企业）很难满足。

    屠宰企业“客户覆盖密度高”，“服务客户频率高”，“全国化布局规模化经营”，建设预制菜厂具备先天优势。由于屠宰厂客户区域覆盖密度高，建预制菜工厂容易上量做规模，品类就可以更多更丰富。而丰富的品类，一方面有利于餐饮企业或中间商实现“一站式购物”，另一方面也使屠宰企业可直供终端数量更多，从而减少中间商环节提高整体盈利能力。此外，屠宰厂对渠道终端供货频繁，也为一些批量小保质期短的预制菜品销售提供现实的可能，尤其是可以更好的满足多频次、小批量采购的中小客户。

    我国屠宰肉制品行业正迎来历史性发展机遇 我国屠宰行业集中度处于长期提升趋势，“非洲猪瘟”助推提升进度。此外，屠宰业务正从粗加工向深加工转型，盈利能力持续提高。而我国肉制品业务，目前市场占比小，向预制菜方向发展空间大。

    龙大肉食：大股东致力农牧食品为核心主业，屠宰肉制品向预制菜全面发展新的大股东蓝润集团以102%的溢价收购龙大肉食控股权，并明确“蓝润集团是一家以农牧产业为主体的综合性集团”的战略定位，表现了蓝润集团致力于发展农牧食品行业的决心和信心。2019 年，蓝润集团产值630 亿元。蓝润集团除了在人力和各种资源向龙大肉食倾斜外，自身还在四川投资约200 亿元，500 万头集生猪养殖、屠宰、肉制品、有机肥一体化项目，并计划于2023 年年末前注入上市公司。届时，公司将有山东和四川“一东一西”两个业务主体，同时推进各项业务，快速向全国化扩张。

    公司已实现生猪产业全产业链布局，重点是下游屠宰和肉制品业务。

    公司屠宰业务重点向餐饮、食品企业和商超客户转型，产品向深加工“精分割”和“定制分割”转变。公司肉制品项目，不仅仅局限于过去的高温肉制品、低温肉制品和中式酱卤肉制品，更是向料理包、冷冻调理制品、冷冻面点、方便速食等预制菜多品类发展，未来还有望进一步开发生鲜净菜等项目。公司肉制品自2019 年开始快速增长。

    公司肉制品2019 年营业收入实现7.04 亿元，比上年同期增长35.54%。2020 年，上半年公司肉制品营业收入为4.86 亿元，比上年同期增长69.65%，增速较为明显。

    公司各项业务全国化布局正积极推进。公司过去业务基本上在山东。

    新的大股东蓝润集团入驻后，明确龙大的定位“是一家具有全球化视野的肉食品全产业链集团”，公司走全国化快速扩张之路势在必行。

    最近公司公告的东北安达、江苏灌云、山东乳山等投资项目，已充分说明公司全国化扩张之路已经开启。随着各项目的落地，公司有望实现跨越式发展。

    非公开发行募集资金用于生猪养殖产能建设，以进一步完善全产业链布局。公司于2020 年7 月公司完成可转债发行，募集资金95,000万元，主要投资于安丘市石埠子镇新建年出栏50 万头商品猪项目。

    上述可转债转股期限为：2021 年 1 月 18 日至 2026 年 7 月 12日。公司再次非公开发行募集资金总额不超过150,000 万元（含），用于生猪66 万头养殖项目。该非公开发行募集资金项目已于2021年1 月15 日获证监会核准批复，批复规定自核准发行之日起12 个月内有效。

    盈利预测与投资评级 基于上述分析，我们看好大股东蓝润集团致力发展农牧食品的信心和决心，看好蓝润集团远大的战略格局，看好公司屠宰肉制品业务向预制菜全面发展的巨大的前景空间。

    基于审慎性考虑，暂不考虑可转债转股及增发股份对公司业绩及股本的影响，预测2020/2021/2022 年EPS 分别为0.92/1.23/1.56 元，对应PE 分别为13.56/10.18/8.02 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：经济发展不达预期；消费习惯改变不达预期；与美日行业及企业比较仅供参考；国内预制菜行业渗透率不及预期；预制菜原料价格波动的不确定性影响；屠宰行业整合、集中度提高不达预期；公司屠宰业扩张不达预期；公司肉制品发展不达预期；公司养殖业扩张不达预期；猪价涨跌不符合预期；猪瘟控制不达预期；公司资产注入进度不及预期；增发进展不及预期；食品安全。