可转债新券投资价值分析-美诺转债：再迎原料药龙头

美诺华（603538.SH）是医药中间体和原料药领先企业。转债方面，发行规模中等（5.20 亿），债项评级为AA-级，债底保护性较差，平价不高，综合看申购安全垫偏薄。定价方面，美诺华正股当前价格33.10 元，对应转债平价为88.34 元，参考洁美、博彦等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计美诺转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在106 元附近。综上，我们建议一级市场谨慎参与。

    心血管等慢性病中间体和制剂领先企业，CDMO 业务拓展较顺利公司是医药中间体和原料药领先企业，主攻心血管等慢性病领域。基本面亮点在于：1、行业上，中国的龙头制药企业正承接更多的海外原料药和制剂产能，疫情扩大了短期供需缺口，国内企业在全球产业链中的地位正不断增强；2、公司方面，中间体、制剂和原料药全产业链发展优势逐步显现。

    制剂方面，公司与KRKA 等下游客户开展战略合作，进行药品研制和销售方面合作，并成立合资公司科尔康美诺华（截至2020 年9 月30 日公司持股占比达40%）；此外，公司还与吉瑞医药、拜耳等国际龙头保持稳定合作关系；3、CDMO 业务布局顺利。

    正股估值偏低、股价弹性高，CDMO 进展和新药审批进度是主要触发剂正股当前股价33.10 元，PE(TTM)为30.2x，处于上市以来偏低分位。以天药股份（42.6x）、溢多利（30.7x）等可比公司对比，综合判断正股估值偏低。该股近一月换手率35.64%，当前100 周年化波动率为51.33%，股票流动性好、弹性较高。截至20Q3，基金等机构投资者持股3.03%，关注度尚可。题材方面，CDMO 业务进展和新药审批进度是主要触发剂。

    公司股权集中度适中，无质押及解禁风险，关注客户依赖度及汇率风险公司股权集中度一般，第一大股东宁波美诺华控股有限公司持股占比21.66%，前十大股东持股占比43.63%（20Q3）。截至20Q3，无大股东质押，近期无限售股解禁。信用方面关注：1、公司对单一客户依赖较大，2017 至2019 年对KRKA 的销售占比分别为71.09%、68.33%、70.31%；2、公司以海外市场为主（2019 海外收入占79.9%），面临汇率波动风险。

    条款分析：评级较低，债底保护性较弱，平价不高，申购安全垫偏薄美诺转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110 元（含最后一期年度利息），期限为6 年，面值对应的YTM 为2.45%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6 年期AA-中短期票据到期收益率6.92%（2021/1/20）作为贴现率估算，债底价值为77.78 元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，回售条款 [30，70%，面值+当期利息]。当前股价33.10 元，对应平价88.34 元。综合看，该券申购安全垫偏薄。

    上市定位分析

    美诺华正股当前股价33.10 元，对应平价88.34 元，可参考相近规模、相同评级的柳药（平价87.62 元，平价溢价率25.59%）、永创（87.31，22.42%）。

    我们认为：1、美诺评级偏低、规模适中，保险等大型机构入库存在难度，流动性可能一般；2、公司原料药和制剂一体化业务具备较强的国际竞争力，新布局CDMO 业务发展势头较好；3、与健友类似，美诺也是竞争力较强的原料药标的，景气度较高，定位可能高于其他医药类转债。预计上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格106 元左右，建议一级市场谨慎参与。

    风险提示：客户集中度较高，汇率波动风险。