证券行业深度报告:证券股究竟是成长股还是周期股?

类别:行业 机构:申港证券股份有限公司 研究员:曹旭特 日期:2021-01-21

我们系统梳理了券商业务结构及驱动因素、2003 年至2020 年证券板块行情,对证券行业呈现成长和周期特点进行分析。

    我们认为证券行业在不同时期存在成长股和周期股不同的价值逻辑:

    证券股具有成长股的特点。当新政策或新制度出台,券商新业务空间足够大,预期业务结构因此发生质变,则券商获得成长性。

    证券股多数时间是与股市共振的周期股。证券业务未有实质性变化的情况下,证券板块仅具有波段行情的投资机会,利好行业政策出台与流动性变化会对证券板块形成短期催化行情。

    我们总结了证券板块呈现成长股属性的特点:

    证券行业业务结构预期实质变化。受益于政策支持,某一业务的市场空间扩大,足以对证券板块收入结构带来质变,比如2014 年的融资融券业务,头部券商两融收入占比从2010 年的0.4%提升至2014 年的18%。

    驱动因素持续验证。业务市场空间扩大,同时要关注相应的驱动因素,只有驱动因素持续得到验证,行情才能得以持续。比如2014 年的融资融券业务,从2010 年的127 亿持续增长至2014 年的10256 亿元。

    成长股投资逻辑:驱动因素持续验证,持续超配证券板块;当驱动因素反转,则低配证券板块。

    我们总结了证券板块呈现周期股属性的特点:

    未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。2008 年降低印花税和印花税单边收取导致的上涨行情,两次政策均未能给券商收入结构带来质变,因此只是产生短期影响。

    在周期中,宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。宏观流动性在持平或上行的情况下,证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背景下,跑赢行情通常叠加行业利好政策。

    周期股投资逻辑:宏观流动性预期持平或上行,则配置证券板块;预期下行,则低配证券板块。

    证券行业当下时点的判断:

    当下证券板块属于周期属性,注册制改革尚未能够带来收入结构质变。

    以在2010 年前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计,投行收入2020 年上半年同比提升34%,但业务占比仅从6.1%提升至6.3%。

    政策不会“急转弯”,宏观流动性预期持平,建议配置证券板块。

    中央经济工作会议定调“稳健”二字,而操作上则要求“不急转弯”。

    证券板块预期跑输大盘概率较小。2003 年至2020 年得44 段行情中,14 次宏观流动性持平,其中仅2 次证券板块跑输大盘。

    投资策略:我们认为当下证券板块属于周期属性,注册制改革尚未能够带来收入结构质变。中央经济工作会议定调“稳健”二字,而操作上则要求“不急转弯”,预期2021 年宏观流动性水平将维持稳定,证券板块预期跑输大盘概率较小,因此建议配置证券板块。

    风险提示:金融监管加强;市场竞争加剧的风险;疫情反复。