中国短期融资券及中期票据信用分析周报

  信用评分

      从发行品种看,共16 家发行人公告发行16 支短融,发行额110.8 亿元;共122 家发行人公告发行139 支超短融,发行额1302 亿元;共60 家发行人公告发行64 支中期票据,总发行额645.5 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行219 支,其中城投101 支,占比46%;产业债方面,综合投资20 支,电力17 支,房地产8 支,食品饮料、高速公路各7 支,港口、租赁各6 支,基建设施、航空各5 支,化工、贸易、旅游、公用事业、煤炭、金融各3支,电子通信、医药、传媒、有色金属、钢铁、机场各2 支,农业、资管、纺织服装、机械设备、建筑建材、零售、电信服务各1 支。本周短融中票公告发行额合计2058.3 亿元,比上周增加221.1 亿元,发行额位居前五位的行业包括城投804.3 亿元、电力240.5 亿元、综合投资190 亿元、高速公路91 亿元和房地产90 亿元。

      本周无疫情防控债发行。

      CRMW 方面,中债增信为21 南通二建SCP001 创设信用风险缓释凭证,金额2 亿元。

      本周发行人中,伊利股份、海通恒信、格盟国际、三一集团、豫园股份、二建集团、红豆集团为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,伊利股份、小商品城、华能水电、北方华创、首开股份、海通恒信、龙源电力、龙洲集团、上海环境、南方航空、申能股份、珠海港、华能国际、中国电信、上海医药、豫园股份、建发股份、恒运集团、中材科技为上市公司,其余发行人为非上市公司。

      本周首次发行公募债券的发行人为江苏港口集团、广州工控、德清建发、北京住总房地产、融控集团和高新集团。

      产业债发行人中:

      1) 华能集团为五大发电集团之一,子公司华能国际是三地上市公司;发电资产质量优良,行业竞争优势明显;2018 年来煤价有所下降盈利水平回升,非经常性损益补充净利;现金流产生能力强,盈利变现效率较好;近年未累积明显自由现金流缺口,未来仍存在投资压力;债务负担仍较重,货币资金对短债的覆盖不足,但外部授信非常充裕,中金评分为2+;

      2) 申能股为上海市国资委实际控制的上市公司,电力和天然气业务在上海市处于主导地位,天然气业务模式调整为管输业务;管网公司业务模式变更使公司2020 年来营收大幅减少,但煤炭价格回落及天然气业务模式变更推动毛利率提升,投资收益是公司盈利的重要组成;盈利变现效率提高,固定资产投资导致整体存在自由现金流量缺口,短期投资压力较小;债务负担较轻,货币资金和外部授信充裕,中金评分为2-;3) 国投交控为央企子公司,国内港口业中央级权益(经营性基金)的国家出资人代表,也是央企重要的公共码头运营服务商;2019 年受划出镇江港影响收入下滑,但毛利率有所提升,期间费用侵蚀盈利,净利润对投资收益依赖度很高;盈利变现效率存在波动,2017 年以来不存在自由现金流缺口;债务负担处于行业适中水平,短期债务占比很低,流动性指标无虞。南新工为南京市国资委独资的工业投资主体,盈利主要来自医药业务;以医药流通业务为主,毛利率较低,非经常性损益对盈利影响较大;经营现金流波动较大,投资现金流受金融投资影响大;债务资本比有所上升,账面金融资产较多,是流动性的重要补充。格盟为国有控股的中外合资公司,以火电业务为主,2019 年3 月转让部分煤炭业务;2018 年来收入增长缓慢,煤炭以及热力业务拖累致毛利率走低;盈利变现效率好转,2018 年来投资支出扩大,出现自由现金流缺口;债务规模和杠杆水平持续上升,偿债指标尚可,周转依赖外部授信。陕西高速为陕西省国资委全资持股企业,承担陕西省高速公路重点项目建设和运营管理的重要职能,陕西省两家主要的高速公路企业之一,路产均为政府还贷性质;近三年通行费收入稳定增长,2018 年主要是辅业收入下降,2020 年前三季度疫情期间免征通行费政策导致收入大幅下降,净利润亏损,财务费用对盈利侵蚀严重;盈利变现效率较高,2019 年和2020 年前三季度存在自由现金流缺口;债务负担较重,有一定偿债压力;短债占比不高但绝对规模较大,未使用授信补充流动性。厦翔业为厦门市国资委全资企业,拥有福建省最主要的两大机场——厦门机场和福州机场,以及旅游支线机场龙岩机场、武夷山机场;收入整体保持增长,毛利率随着物流板块盈利占比波动;盈利变现效率持续下滑,近年来由于理财投资上升,投资活动现金流受理财的投资和收入影响较大;债务规模持续增长,不过偿债压力尚可,货币资金和理财产品可覆盖全部短债。古井集团为亳州市国资委实际控制企业,上市公司古井贡酒母公司;主营业务包括白酒和酒店商旅业务,2019 年剥离房地产板块;收入逐年增长,毛利率维持在较高水平;盈利变现效率有所波动,投资现金流受购买理财和发放委托贷款等活动影响较大,近年未累积自由现金流缺口;债务负担较轻,合并口径货币资金可覆盖短债,但母公司层面债务负担较重且流动性偏弱。上述六家发行人的中金评分均为4+;

      4) 鲁钢铁由济钢、莱钢等重组而成的山东省国资委控股公司,以钢铁冶炼、加工为主业,资产规模大,但产品附加值偏低;强周期性行业,2019 年以来盈利恶化明显,2020 年前三季度毛利率继续下降;盈利变现效率波动较大,每年有较大的固定资产投资;净资产规模有所回升,债务负担很重;流动性压力较大且呈恶化态势,短期周转依赖银行授信。金圆投资为厦门市财政局独资企业,主要从事金融投资业务,2014 年以来贸易业务发展较快,但利润主要来自金融板块;收入持续增长,投资收益是盈利的重要组成部分;现金流产生能力较强,但不足以覆盖当年的投资支出;债务规模不断增加,但目前财务杠杆不高,持续获得厦门市财政局的支持;流动性较好,外部授信充足,并且账面有较多理财等可变现资产。江苏港口集团由江苏省国资委实际控制,全省沿江沿海涉港涉航资产投资、建设、运营、管理的一体化平台,主营业务由港口、贸易和运输板块构成;收入持续增长,盈利能力较弱,2017 年以来扣除非经常性损益净利润均亏损;盈利变现效率有所波动,2019 年盈利变现效率不佳;债务负担近年来有所上升,但债务资本比绝对水平不算高;货币资金可覆盖全部短债,但银行支持力度一般。中材科技为央企中建材集团实际控制的上市公司,以风电叶片和玻璃纤维为支柱,拥有复合材料完整产业链;整体收入规模逐年上升,毛利率基本稳定;盈利变现效率有所波动,投资支出持续无法被经营现金流覆盖,近年来均存在自由现金流缺口;净资产和债务规模逐年增长,杠杆水平变化不大,周转依赖外部授信。苏国泰为国有独资公司,江苏省大型外贸集团之一,与美洲贸易往来较多,主要出口产品为纺织服装;2020 年前三季度收入同比下降,盈利能力一般,非经常性损益对净利润有一定影响;整体盈利变现效率较好,投资现金流受短期理财投资影响较大;杠杆水平在同行业中处于较低水平,但权益稳定性欠佳,短期周转压力不大。上述五家发行人的中金评分均为4;5) 今世缘为国有控股企业,主要从事白酒业务,有一定区域知名度;近年收入增长较快,毛利率保持在较高水平,但整体规模实力一般;盈利变现效率随应收款项、存货增长而小幅下滑,投资现金流受关联方资金往来影响波动较大,需关注关联方资金占用情况;合并口径债务负担较轻,货币资金可以覆盖全部短债,但母公司层面不具有盈利能力,偿债压力和流动性压力均较大。新疆金投为国有独资企业,旗下再贷款业务资产质量不佳,资管业务规模有限;实业规模小,扣除非经常性损益后的营业利润持续亏损,盈利主要来自金融方面的投资收益;经营和投资现金流均波动较大,债务负担上升较快,短期周转依赖外部授信和持有的上市公司股权支持。中化化肥为中国化工集团下属企业,中国最大的化肥生产商和进口商之一,具有产供销一体化的竞争优势;盈利水平整体较低,2017 年计提固定资产减值损失及确认股权处置损失导致当年净利润大额亏损,2018 年以来净利润转正;经营现金流产生能力不强且盈利变现效率波动较大,2017 年和2018 年出售盐湖股份股权导致投资现金流大额净流入;近年公司持续偿债导致债务负担下降,短期周转依赖外部授信。广西西江为自治区国资委全资企业,广西重要的水运基础设施投融资主体,贸易、能源、物流和金融业务为主;近年来受益水泥贸易占比提升综合毛利率增长,但财务费用与管理费用侵蚀净利润;历史盈利变现效率不佳,2019 年筹资活动净流出主要为偿还债务所致;债务负担沉重,短期流动性压力大,周转依赖外部授信。苏悦达为国有独资公司,综合投资类企业,参股公司众多;2019 年来收入规模有所下滑,盈利水平稳定但主业盈利弱,投资收益是净利主要来源;盈利变现效率不佳,投资回收带动投资现金流和自由现金流转正;杠杆水平小幅下降但仍面临一定偿债压力,短期周转压力较大。厦国贸控股为厦门市国资委独资企业,核心业务板块为供应链管理业务;收入规模持续扩张,毛利率水平较低,非经常性损益对盈利影响较大;经营现金流剧烈波动,2017 年和2019 年大幅净流出,自由现金流缺口较大;自由现金流缺口及合并范围扩大导致2020 年前三季度财务杠杆上升较快,外部授信和账面金融资产提供流动性支持。闽电子为福建省国资委独资公司,2018 年收购A 股上市公司合力泰,业务主要由下属三家A 股上市公司运营,主营通讯设备、电子整机和元器件业务等,2020 年11 月将华映科技纳入合并范围;合并范围扩大后收入增幅较大,期间费用侵蚀盈利,投资收益和营业外收入对净利润影响较大;盈利变现效率改善,近年来积累较大自由现金流缺口,后续仍有投资需求且面临一定诉讼纠纷;2018 年来股东增资、资产划拨及合并范围扩大推升净资产,同时债务规模快速增长,偿债压力较大;债务短期化,流动性压力上升。中铝资本为中铝集团子公司,融资租赁和商业保理业务为主,资产投放对象集中于集团内成员企业,基本为国有企业;营收和盈利随着业务扩张整体增长,不过规模仍有限;经营现金流波动较大,投资持续净流出;债务负担不重,流动性压力尚可。广州恒运为国有上市公司,火电机组规模不大,另有部分地产业务;2018 年来煤价整体下行盈利逐年回升,投资收益是净利重要补充;地产业务、股权投资分别对经营、投资现金流造成一定扰动,部分年份有自由现金流缺口,在建项目待投资金额较大;债务负担低于行业平均水平,债务期限结构恶化,周转依赖外部授信。广州工控为广州市国有独资公司,业务多元化,先进制造业贡献绝大部分利润;收入及毛利持续增长,但盈利能力仍较弱,净利由非经常性损益补正;经营及投资现金流年度波动较大,存在一定投资压力;杠杆小幅抬升,内生偿债能力较弱,商誉存在一定减值风险;短债占比较高,短期周转依赖外部授信。山西建投为山西省国资委实际控制的企业,省内唯一一家房建施工总承包特级资质兼设计甲级资质企业;盈利能力稳定增长,毛利率水平偏低;盈利变现效率不佳,2019 年前三季度经营活动现金流净流出存在季节性因素影响;参与PPP 项目以来投资活动现金流缺口快速扩大,持续积累自由现金流缺口;债务负担上升较快,流动性压力不算大但流动性指标也存在季节性特征。上述十一家发行人的中金评分均为4-;6) 安吉租赁由上汽集团全资持有,实际控制人为上海市国资委;以新车租赁业务为主,主要面向二三四线城市客户,客户集中度低;收入随业务扩张增长但盈利绝对规模有限,近年来不良率水平有所提升,但整体仍然不高;得益于股东增资,净资产放大倍数与同行业相比不算高。龙洲集团为国有控股上市公司,传统主业为客运业务,2017 年、2018 年分别新增沥青供应链业务和新能源客车销售业务;2019 年汽车及配件销售和沥青供应链板块收入和毛利有所萎缩,2020 年前三季度主要业务受到疫情冲击出行需求影响,收入和盈利水平进一步下滑;2019 年经营现金流转正,但近三年及一期累积自由现金流缺口仍较高;近年债务负担和流动性压力均上升,部分房地产资产因抵押融资受限。渝化医为国有独资公司,拥有重庆市大部分的化工和医药产业资源;近三年收入规模维持增长,盈利水平有所波动,净利润主要依赖非经常性损益;盈利变现效率整体不佳,2019 年因处置资产投资现金流大幅净流入;合并范围扩大导致债务负担和净短债规模均上升,目前债务负担很重,未使用授信已不足以覆盖净短债。厦门资管为厦门市财政局实际控制企业,全市唯一一家地方AMC,收购模式以公司充当优先级的合作收购为主,整体处置效率较好;收入增长较快,扣除利息支出后的主营业务利润率保持在较好水平,不过整体盈利规模仍有限;因持续收购不良资产,近三年均存在自由现金流缺口;资产规模小,财务杠杆上升较快,不过账面不良债权对债务的覆盖率高且公司不良资产处置效率较好,可提供一定偿债保障;账面货币资金很有限,好在短债占比低,外部授信相对充裕。京住总为地方国有企业,房地产开发业务为主,区域集中北京;营收保持稳定,盈利偏低波动较大;近年销售有所下滑,去化率不高;净资产规模较小,财务杠杆水平较高,流动性存在一定压力。广安控股由西城区国资委实际控制,西城区保障房及旧城区棚户区改造的投资建设主体;收入规模偏小,2017 年和2018 年扣除投资收益后净利润亏损,2020 年前三季度净利润亏损,整体盈利能力较弱;经营现金流波动大,多数年份存在自由现金流缺口;债务规模大,净负债率高企,好在货币资金对短债覆盖比例高。上述六家发行人的中金评分均为5+。

      城投债发行人中,新疆交投为省级平台(省、自治区、直辖市),是自治区交通基础设施重要的投融资建设主体,中金评分为5+;南平武夷、武汉旅游、榆林城投、淮北建投、怀化交投、佛山建投、海淀国资、宜昌城控为市级平台(地级市、直辖市下辖区县及国家级新区),分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体,中金评分方面海淀国资为3-,榆林城投为4,宜昌城控为4-,南平武夷、武汉旅游、淮北建投、佛山建投为5+,怀化交投为5;南浦口、天宁建设、德清建发、平湖城投、成都开投、靖江城投、柯桥开发、吴中城投、融控集团、润城资产、芙蓉城投为区县级平台(地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区),主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等,中金评分方面吴中城投、融控集团为4-,南浦口、天宁建设、德清建发、成都开投、靖江城投、柯桥开发、芙蓉城投为5+,平湖城投、润城资产为5;赣州开投、苏国资、燕子矶、张江集团、芜湖经开、北辰科技、秀湖集团、湖州高新、鑫泰、万盛经开为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区以及较小的规划发展区域),分别为赣州经开区、苏州工业园区、南京栖霞燕子矶片区、上海张江高科技园区、芜湖经开区、天津北辰科技园、嘉兴秀洲高新区、湖州德清莫干山高新区、泰州医药高新区下属经开区及保税区、重庆万盛经开区的基础设施建设和园区开发主体,中金评分方面张江集团为4+,苏国资为4,燕子矶为5+,赣州开投、芜湖经开、北辰科技、秀湖集团、湖州高新、鑫泰、万盛经开均为5。

      本周永续中票有21 邮政MTN002,发行人为非上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

      本周发行人不涉及评级调整。芜湖经开所在区域财力持续下滑,经开区管委会因规划调整因素连续收回账面土地资产致净资产规模逐年下降,本次将其中金评分下调一小档至5。厦国贸控股收入规模持续扩张,外部授信和账面金融资产提供流动性支持,从可比性角度本次将其与子公司厦国贸股份的中金评分同步上调一小档至4-。