固定收益点评：本轮大幅折价券有哪些属性？风险如何判断

　　随着违约风险的上升，信用市场风险上升，特别是永煤事件之后，市场避险情绪上升导致折价券数量明显增加。折价券既反映着较大的风险，也不排除可能蕴含着机会。本轮折价券大多为市场高关注标的，市场也在关注这众多折价券中是否有错杀标的。众多的折价债券呈现什么样的特征？当下偿债风险如何？应如何实现趋利避害？本文将尝试对12 月以来市场上的折价债券进行系统梳理，并进一步分析折价债券主体的偿债风险，以期为投资者提供参考。

    　　我们将成交净价在90 元以下的作为大幅折价券研究标的。去年12 月至今（1 月18 日）市场上曾经成交净价90 元以下的折价信用债共有339 只，其债券余额规模为4453.6 亿（不包括提前偿还本息导致折价的债券），共涉及159 家发债主体、23 个行业、29 个省份。这些主体债券绝大部分当前价格尚未恢复到正常水平。折价成交债券涉及主体主要为已违约主体以及弱资质的主体。

    　　去年12 月以来大幅折价券的总体特征。1）从发债主体的信用评级来看，剔除40 家已违约主体后，违约主体评级以AAA 为主，高等级主体涉及的折价券余额较高。2）从地区分布来看，整体上呈现出北多南少、东多西少的格局。华北地区无论是发债主体数量还是债券余额规模都位居第一，发债主体和债券余额分别占比27.67%（44 家）和34.60%（1540.90 亿元），显示这些地区风险上升明显。3）分行业来看，城投债发行主体最多，且主要为区县级城投。具体来看，房地产行业大幅折价债券余额642.41 亿元，占比14.42%；城投债企业债券余额为545.09 亿元，占比为12.24%。4）从发债主体的企业属性来看，12 月以来折价90 元以下成交的债券主要为地方国企和民企。地方国有企业涉及主体数量和折价券余额均最多，涉及75 家主体，折价成交债券余额规模1967.29 亿元，占比分别为47.17%和44.17%。民企涉及55 家主体，折价成交债券余额规模1470.95 亿元，占比分别为34.59%和33.03%。5）从发债主体的存量债券余额来看，大部分主体的存量债券余额规模都在100 亿以下，但也有11 个存量债400 亿元以上的大主体进入债券出现明显折价。

    　　大幅折价债券主体偿债风险分析及建议。我们把折价债券分为三类进行分析，即城投债、地产债和产业债，其中，根据企业属性的不同，产业债又分为国企产业债和民企产业债。对于这几类债券的发债主体，我们分别根据其不同的特点选取指标对它们的偿债风险进行分档并打分，分数越高，偿债风险越大。城投方面，近期大幅折价券涉及的城投主体共有29 家，12 月以来大幅折价的城投主体自永煤事件以来都没有发债。天津市武清区国有资产经营投资有限公司、北京市海淀区国有资本经营管理中心、天津泰达投资控股有限公司、北京市海淀区国有资产投资集团等主体风险较高；而贵阳市城市轨道交通集团有限公司则可以适当关注。地产方面，未违约主体中恒大和富力可以适当关注；产业债中国企可以关注北京市文化投资发展集团有限责任公司；民企可以关注万达集团股份有限公司、山东魏桥铝电有限公司、山东宏桥新型材料有限公司、苏宁易购集团股份有限公司等。

    　　风险提示：信用风险传播超预期、市场变化超预期。