金字火腿(002515)：火腿龙头再起航 向中式肉制品迈进

　　专注肉制品主业，向中式肉制品迈进，首次覆盖给予“增持”投资评级公司已形成定制品牌肉、火腿、特色肉制品、植物肉等内部协同效应强的运营模式。随着渠道布局完善、消费场景多元化，公司仍处快速发展期。预计2020-2022年归母净利分别为1.1(考虑计提等)、2.4、3.9 亿元，EPS 为0.11、0.24、0.40 元，当前股价对应PE 为48.9、23.0、14.0 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　肉制品行业成长空间广阔，中式肉制品发展潜力大中国为肉类消费大国，但目前肉制品消费占比仍较低，2019 年仅为17%，远低于发达国家70%、世界平均45%的水平。其中，中式肉制品消费占比约50%，西式约45%。展望未来，随着收入增加、消费升级，风味丰富、纯肉制作、营养健康的中式肉制品发展潜力大。目前行业正处粗放式发展阶段，集中度可提升。

    　　精耕肉制品主业，内部协同效应强，全渠道布局下仍处发展黄金期公司协同效应强：（1）定制品牌肉：掌握世界猪肉行情，抓住国内外猪价价差，为toB、toC 客户提供个性化定制的原料，开创国内个性化定制肉类先河，没有可比性，市场空间较大，并可满足生鲜电商、社群电商等新模式及连锁餐饮、食品加工企业的个性化定制需求，提供稳定、优质的肉类产品供应链保障，共同快速发展。公司具备6 万吨冷库，且有自用材料需求，可灵活享受国内外猪价价差红利，业绩弹性大；（2）火腿：开拓烧烤、火锅等新消费场景，打破原先调味场景，增加消费频次；（3）特色肉制品：进口国外猪肉，成本较低。且制作周期短，可加快公司资金周转，提升资金利用效率，优化业务结构；（4）植物肉：提前布局，增长潜力大。未来随着线上、线下渠道布局进一步完善，各项业务放量可期。

    　　债权公开拍卖，消除应收款风险

    　　公司并购中钰资本后，医疗投资业务及肉制品业务是由两个团队分别管理。因此剥离医疗健康及投资业务对公司肉制品业务经营影响有限。此外，目前公司已计提了1.1 亿元坏账准备，且创始人竞拍债权，对公司未来业绩影响有限。

    　　风险提示：猪肉价格波动风险、食品质量安全风险、疫情风险。