产业债专题之钢铁行业:景气度波动 如何看待钢铁债投资?

类别:债券 机构:天风证券股份有限公司 研究员:孙彬彬 日期:2021-01-19

  2020 年11 月以来,铁矿石价格高企使得钢企成本上移,但不同于2019 年,较好的下游需求支撑钢价整体仍在钢企盈亏平衡线之上。展望2021 年,如暂不考虑压降粗钢产量政策,预计行业景气度将较2020 年下半年有小幅下行,但仍处于较好区间,为钢企盈利水平提供支撑。如粗钢产量出现零增长乃至负增长,供给预计将小于需求,钢价有所上涨,钢企盈利水平改善,仍需持续跟踪政策落地情况。由于过去几年中发债钢企的盈利水平较好,报表得到修复,资产负债率压降,偿债能力有所提升,虽然受疫情影响相关指标表现回落,但仍在可控范围内,部分钢企增加了投资开支,需持续关注。

      债券市场方面,2020 年钢铁企业的融资水平较2019 年有所回落,全年净融资370.90 亿元。受永煤违约事件影响,11 月、12 月净融资分别为-145.7亿元、-221.0 亿元,1 月份以来净融资缺口有所改善,但仍净流出122 亿,预计净融资转正尚需时日。存续钢铁债以中短久期为主,考虑到投资者信对产业债的用风险偏好难以提升,未来钢铁债或将进一步向短久期集中,这也一定程度上加剧了滚续压力。2021 年钢铁债的到期兑付规模较2020年未有下降,而融资环境却有所收窄,钢铁债的兑付压力较2020 年有所提升。

      钢铁行业信用利差长期与钢材价格,即行业基本面走势存在关联,但11月10 日以来,受永城煤电违约事件影响,行业信用利差走势与钢材价格脱钩,大幅上行近100bp,近日回落10bp 左右。我们预计行业信用利差仍有回落空间,但中枢较永煤事件前抬升。

      展望2021 年钢铁债投资,我们认为短期内钢铁债投资需要考虑的核心问题包括:(1)较弱资质主体信用风险演进情况,是否会带来全板块的估值波动风险;(2)中高资质主体是否可能酝酿投资机会。

      结合钢企信用分析框架,我们认为宝钢股份、鞍钢集团、沙钢集团、首钢集团、华菱集团信用资质相对较好,可适当拉长久期,而包钢集团、本钢集团、酒钢集团信用资质长期为市场关注,主要问题集中于区域供需偏弱、生产成本较高或结构不合理、集团资金流向子公司及关联公司且坏账率较高,债务负担较大且短期偿债压力突出等方面,这些问题为长期积累形成,需要关注边际变化对钢铁板块估值波动的影响。

      柳钢集团、南钢股份、江苏永钢生产规模相对较小,属于中型钢企,但在区域内产品竞争力相对较强,短期债务压力可控且偿债能力较为突出,受制于其所在区域或企业属性,中长久期债券的估值水平相对较高,我们认为负债端相对稳定的账户可对中短久期个券加以关注。

      风险提示:宏观经济变化超预期、疫情发展超预期、信用风险持续暴露、融资政策变化超预期