博腾股份(300363)：战略转型下快速成长的CDMO

　　历史复盘——困境中的转型。博腾股份是国内领先的CDMO 公司。公司2005年成立，初期定位传统CMO 大客户模式，深挖业务潜力，提高原有项目供应份额拉动业绩。2017 年大客户终端药品收入下滑，客户高度集中带来业绩滑坡后，积极推进“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”并布局原料药+制剂+生物药CDMO 一体化服务。2019 公司实现上市5 年来最好的营业收入和净利润水平，全年营收15.51 亿元，同比增长30.93%；归母净利润1.86 亿元，同比增长49.04%，整体盈利能力水平和持续经营能力显著提升。

    　　战略转型恢复业绩高速增长，公司已走出低谷。1）2017 年公司提出“3+5+N”

    　　战略，2018 年引入BD 开发北美与中国市场。2019 年服务客户数目增长迅速，国内外合计达201 家，第一、前五、前十大客户收入占比为22%、45%、58%，客户集中度更加均衡。2）收购J-STAR 快速切入CRO 市场，19 年营收4.91 亿元，将市场触角延伸至Biotech，介入客户早期项目，发挥引流效应，为CDMO 业务储备管线。3）由中间体向原料药的产品升级，2019 年API 业务贡献收入近1 亿元，随着公司能力不断提升和项目不断增长，API有望凭借高粘性、高毛利成为公司未来的增长点。

    　　增强持续获单能力、提升研发生产效率。1）公司已布局四大研发中心，建立以结晶技术和生物催化技术为代表的一体化技术平台，多类型实验室总计76个。通过实验室及技术平台建设增强承接订单能力，进一步扩大客户群，为公司带来更多订单。2）2019 年研发支出1.23 亿，研发人员达393 人，研发投入较2018 年增加61%，CRO 研发效率提升至4.2 人/周/步，整体生产效率同比提升53%，我们预计，通过运营优化，CRO 生产效率还可再提高10%。

    　　优化资源利用效率，改善盈利水平。2019 年公司ROE 仅为6.1%，行业可比公司ROE 在20%左右。公司净利率2015-19 年维持在10%-12%，ROE走低主要与资产周转率低有关。公司通过资产重组剥离亏损中间体产能，提高资产利用效率，周转率及ROE 水平自2018 年已有回升，2019 年整体毛利率为37.84%（+4.38pct），净利润率提升至11.58%（+2.17pct），认为公司毛利率水平提升主要受产能利用率带动，2020 年无新增产能建设，预计2020 年毛利率可增长2pct 至40%，恢复行业正常水平。

    　　布局制剂和生物CDMO，未来2-3 年为培育期。自2018 年来公司前瞻搭建生物CDMO 基因细胞治疗一站式服务平台与制剂CDMO 从处方前到商业化及LCM 的制剂开发和生产平台。2019 年两大新业务板块对净利润影响约-1096 万元，预计未来2-3 年新业务板块仍将处于培育期。公司依靠抢占高景气度、竞争格局好的基因细胞治疗等赛道，通过差异化战略实现长期增长。

    　　估值与盈利预测。博腾股份所处的CDMO 与CRO 行业景气度高，由于中国的产业优势，未来具有广阔的市场空间，预计高增速的持续时间长。我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.50、0.70、0.95 元，参考可比公司估值，我们给予其2021年65-70 倍 PE，合理价值区间45.50-49.00 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。药企研发投入下降；公司技术竞争力下滑；大客户产品收入下滑。