宏观周报：出口维持强势 社融拐点进一步验证

　　社融拐点进一步验证。信贷方面，房贷走弱，企业中长期贷款平稳。2020年12 月，新增人民币贷款1.26 万亿元，同比多增1200 亿元。居民房贷当月新增4392 亿元，同比少增432 亿元，为5 月以来首次弱于去年同期。企业中长期贷款当月新增5500 亿元，同比多增1522 亿元。社融方面，非标融资、信用债拖累社融。12 月，新增社融1.72 万亿元，同比少增3830 亿元，社融存量增速回落0.3 个百分点至13.3%，拐点进一步得到验证。非标融资当月减少7376 亿元，同比多减5920 亿元，其中信托贷款或主要受压降规模指标到期影响，而未贴现银行承兑汇票主要受去年同期基数较高影响，2021 年作为资管新规过渡期的最后一年，非标融资的规模或仍将继续缩减，拖累社融；企业债券新增442 亿元，同比少增2183 亿元，债券违约事件仍影响信用债市场。

    　　M1、M2 双双回落。12 月末，M2 增速同比10.1%，前值10.7%；M1 同比8.6%，前值10.0%。整体来看，进入2021 年，春节错位因素下，社融增速可能会出现一定波动。在经济温和复苏的背景下，政策温和退出的大方向不变，社融拐点已现，未来增速或将稳步回落，弱于2020 年，但中央经济工作会议已明确强调政策不急转弯，信用收缩的影响整体可控。

    　　食品价格扰动CPI 转正，PPI 加速修复。2020 年12 月，CPI 当月同比0.2%，前值-0.5%；环比0.7%，前值-0.6%；PPI 当月同比-0.4%，前值-1.5%；环比1.1%，前值0.5%。受猪肉价格反弹影响，CPI 重新转正。生猪价格近期出现反弹，对CPI 的拖累有所减弱。从猪肉供给来看，2020 年1 月能繁母猪存栏同比-28.17%，10 月已升至105.3%，相对于去年同期已翻番，短期猪价波动难改下行周期。PPI 降幅继续收窄，未来即将转正。随着国内外需求的共振回升，国内补库存周期的开启，推动大宗商品价格上涨。经济复苏预期短期不变，需求支撑下，PPI 仍有上行动能，1 月或将转正。总的来看，CPI 短期仍将维持低位，PPI 或将加速上升，通胀整体仍然维持温和，对货币政策不存在掣肘。但从国外来看，随着民主党拿下参众两院之后，拜登上台后政策推行的难度将明显下降，未来有可能推出大规模的财政刺激政策，推高通胀的预期。

    　　出口继续高增，顺差再创新高。据海关总署统计，2020 年12 月，以美元计价，出口同比18.1%，前值21.1%，进口同比6.5%，前值4.5%，贸易顺差781.7 亿美元，再创单月历史新高。出口增速小幅回落，但规模仍然高增。

    　　由于基数的抬升，导致12 月出口增速小幅回落，但仍然为年内次高点。进口继续提速，但结构有所改变。12 月主要大宗商品进口增速多数回落，一是基数问题，从出口金额上来看回落幅度不大；二是涨价影响，导致主动降低了大宗商品的进口数量；三是国内固定资产投资增速修复边际回落，导致部分大宗商品的需求有所下降。整体来看，海外疫情仍然比较严重，疫苗大规模接种仍需时日，防疫用品出口增速虽然回落，但短期仍将维持正增长。此外海外供需恢复错位在疫情好转之前将会继续支撑出口的高增长，低基数影响下2021 年一季度出口或创出更高的增速。短期出口替代仍然是主旋律，发展中国家疫苗的接种速度要慢于发达国家，预计三至四季度才有可能进行大面积接种，从而使得部分产业回流发展中国家。总的来看，2021 年出口增速将会呈现前高后低的趋势，在一季度末以前高顺差的局面或将持续。