2020年12月经济数据点评：2020年中国经济"耐克"形收官
事件
2020 年1—12 月份，全国固定资产投资（不含农户）518907 亿元，比上年增长2.9%，增速比1—11 月份提高0.3 个百分点。其中，民间固定资产投资289264 亿元，增长1.0%，增速提高0.8 个百分点。从环比速度看，12 月份固定资产投资（不含农户）增长2.32%。
评论
12 月经济数据，需求偏弱，生产偏强。名义固投增速从异常重新恢复正常，12 月同比是11.3%（10 月为12.2%）。地产基建增速高点已过，出口带动下生产和制造业投资仍然较强。地产投资增速9.3%较上月10.9%回落，地产投资高点已现，但建筑面积增速和土地出让有所提升，所以推论得到投资强度下降是建安投资额走弱的主要原因。12 月开发投资增速延续韧性，房企加快开工，新开工面积保持小幅增长、施工/竣工面积加快，拉动建安投资。根据领先指标土地购置面积增速，房屋新开工面积如期加快，同比增长6.1%（11 月+2.4%），房企在三条红线下积极施工，购房首付款支撑了房企开发资金来源。在销售韧性下，土地市场热度不散。作为地产施工的领先指标，土地成交重新回升，12 月土地成交面积增速回升至20.5%（前值-15.6%），预示着近6 月的新开工增速仍然不会低于0。工业增加值增速继续回升，一方面上游生产中黑色生产依然旺盛，而另一方面出口维持高位也继续支撑下游的生产和投资，但下游生产有所放缓。
但随着其他新兴市场国家产能逐渐恢复，部分出口行业的投资增速已经开始边际回落。
消费方面，12 月社会消费品零售总额同比增4.6%，低于市场平均预期（Wind 预期增5.5%），基本落在市场预测区间的最低值，比前值有所回落了0.4 个百分点。由于12 月价格有所上涨。实际社零同比增速回落幅度更高，回落幅度达到1.2 个百分点。12 月虽然各地出现散状疫情，但也没有影响服务业消费的恢复，社零中餐饮收入同比增速在12月较上月有1 个百分点的提升，单月增速为0.4%，较上月-0.6%提升并再次转正。但商品零售单月同比增速则从上月5.8%小幅回落至5.2%。从这个数据也能看出商品零售数据回落是拖累社零的原因。
至此2020 年数据已经全部出炉。总的来看，我们认为，中国经济在2020 年走出来一个“耐克”形，彰显了中国内需的韧性，也有赖于下半年外需的超预期，但本质仍然凸显了信用周期到经济周期的传导关系。2020 年上半年社融的高增长，带动了经济的持续反弹；而下半年社融拐头，经济也随之下行。需要注意到，2016 年以来，信用扩张对经济景气周期的传导效率和速度持续放缓，所以社融一旦走弱，经济也会较快下行；2020 年下半年信用端的边际收紧对于消费和投资有较快的拖累，因此年内后两个月投资和社零阶段性走弱，生产的高点也意味着企业利润和工业品价格的高点。回头看20Q4，地产基建在9-10 月强于预期是有特殊因素的（地产是因为8 月底“三条红线”，基建走强是因为加快专项债资金使用进度），12 月投资数据走弱算是回归了常态。
2021 年的需求怎么看？土地购置逐步企稳，地产投资有建安投资托底，但基建投资和制造业投资有可能互相抵消，信用放缓叠加疫情反复，将从信贷和收入两个层面制约消费回升。我们认为，至少到2021H1，中国经济的内外需边际上都是大概率回落的；2021 年中以后的经济走势需要观察近2 月的土地购置数据，如果数据偏强，则2021 年中经济将有可能重新回升。但比经济周期更为重要的是债务到期压力，形成的“债务悬置”问题会抑制投资和扩产，货币政策仍将维持中性偏松，债市依然有阶段性做多机会。
具体而言：
1、地产施工竣工加快，但土地购置重新加速
地产投资增速9.3%较上月10.9%回落，地产投资高点已现，但建筑面积增速和土地出让有所提升，所以推得投资强度下降是建安投资额走弱的主要原因。
12 月销售同比增幅走平，2020 年商品房累计销售面积同比2.6%，金额同比8.7%。12 月全国商品房销售面积同比增长11.5%，增幅持平11 月；销售单价同比5.9%小幅提速。
12 月开发投资增速延续韧性，房企加快开工，新开工面积保持小幅增长、施工/竣工面积加快，拉动建安投资。根据领先指标土地购置面积增速，房屋新开工面积如期加快，同比增长6.1%（11 月+2.4%），房企在三条红线下积极施工，首付款支撑了房企开发资金来源，施工面积累计增速加速至3.7%（1-11 月为3.2%），12 月施工增速为25.1%（11 月为8.8%）。竣工面积也继续加快，全国房屋竣工面积全年累计同比下降4.9%（1-11 月-7.3%）。
作为地产施工的领先指标，土地成交重新回升，12 月土地成交面积增速回升至20.5%（前值-15.6%），土地成交价款同比回升22.9%（前值22.8%），因此土地单价同比继续上行，销售韧性下，土地市场热度不散。
2、基建投资增速稳中有降
12 月全国气温较低、北方疫情反复影响施工进度、年内项目接近收尾，基建投资有一定回调（11 月5.9%—>12 月4.2%），但由于年底财政投放积极，加上2019 年12 月的数据有一个较低的基数效应，所以2020 年12 月实际基建投资减弱超出预期。具体看，电力投资加速至18.4%（前值12.3%）；交运仓储投资继续减速至-4.8%（前值1.1%）；水利公共设施业也减速至4.9%（前值7%）。随着失业率持续回升，基建继续托底的必要性在下降，而且2021 年前3 月没有提前发行专项债，我们预计，2021 年前3 月财政将使用2020 年的结余资金，土地出让企稳、财政收入回升，所以基建投资的来源将从专项债切换到财政收入，投资增速将稳定在3-5%。
3、出口支撑下游生产和投资，但持续性需要观察12 月工业生产增速继续加快，同比增长7.3%。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长4.9%（上月2%），制造业增加值同比增长7.7%（上月7.7%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.1%（上月5.4%）。中上游生产中黑色系生产依然旺盛，黑色金属冶炼和压延加工增长10.7%（上月9.6%），其中钢材生产增长12.8%，原煤生产继续提升，同比增长3.2%（上月1.5%）；有色金属冶炼和压延加工增长3.8%（上月4.0%），有色金属生产增长8.6%；水泥生产增速由上月的7.7%回落至6.3%。下游生产方面，12 月汽车生产增速有所回落，同比增长6.5%（上月8.1%），但其他下游行业生产较为旺盛，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业生产增速大幅提升，同比增长8.7%（上月为2.6%）。计算机、通信和其他电子设备生产明显提速，由上月的9.3%提升至11.4%，而电子机械和器材生产则持续维持高位，同比增长15.6%。
12 月制造业投资同比增长10.2%（前值12.5%），分行业来看，12 月出口增速虽然小幅回落，但整体依然维持高位，因此对通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业以及汽车制造业等行业投资依然存在支撑。但本月制造业投资中计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速出现一定回落，相应地我们看到韩国12 月出口增长12.6%，其中芯片出口激增30%，创2018 年8 月以来最大增幅，因此韩国产能回升可能一定程度上制约了我国电子设备产品投资扩张的空间。此外，12 月竣工、施工增速依然维持高位，因此有色金属行业投资增速也继续提振。整体来看，制造业投资继续回升依然受益于出口和地产投资，但随着其他新兴市场国家产能逐渐恢复，部分出口行业的投资增速已经开始边际回落。
4、受汽车销售增速下滑拖累，12 月社零有所反复，但可持续性有待观察从整体数据来看， 12 月社会消费品零售总额同比增4.6%，低于市场平均预期（Wind 预期增5.5%），基本落在市场预测区间的最低值，比前值有所回落（前值增5.0%）。由于12 月价格有所上涨。实际社零同比增速回落幅度更高，从上月6.1%回落至4.91%，回落幅度达到1.2 个百分点（名义社零回落0.4 个百分点）。除汽车以外的消费品零售名义金额增长4.4%，比上月4.6%也有小幅回落。12 月虽然各地零星出现了一些疫情，但也没有影响服务业消费的恢复，社零中餐饮收入同比增速在12 月较上月有1 个百分点的提升，单月增速为0.4%，较上月-0.6%提升并再次转正。但商品零售单月同比增速则从上月5.8%小幅回落至5.2%。从这个数据也能看出商品零售数据回落是拖累社零的原因。
从商品零售各分项来看，汽车销售同比增速仅为6.4%，较11 月的11.8%降幅较大，拖累名义社零0.65 个百分点，是拖累社零的主要因素，这可能也是最终数据超市场预期的原因，因为高频数据来看乘联会前三周的乘用车销售同比增速仍然有10%，但最后三天大幅回落至-2%，导致全月增速回落。但单周的波动可能比较大，可持续性有待观察。
除汽车之外，部分可选消费平增速回落幅度也较大，化妆品、金银珠宝、通讯器材这几项的增速分别较上月下降了23.3、13.2、22.6 个百分点，回落幅度均较大。但地产产业链下游有关消费品增速开始提升，包括家电、家具和建筑装潢材料增速均较快，包括家电、建筑装潢增速均回升至双位数的增速，前几个月地产销售增速的高增与地产下游消费低增速开始收敛。
后续来看，我们预计由于商品房销售的增长带动的下游消费持续回升的确定性会比较强，其他可选消费可能处于波动中修复的态势，单月的增速回落可能不具备可持续性，2021 年整个消费可能处于回升趋势，生产和消费的缺口或处于持续修复态势。
