中国宏观周报：近期货币政策或大致稳定

特别观察：短期货币政策判断

    近期央行连续两周公开市场操作净回笼，1 月15 日小幅减量续作当月到期MLF 与TMLF，当日10 年期国债期货主力合约收跌0.3%，显示市场对货币政策收紧的担忧有所增加。短期内，货币政策将如何演变？

    本周五央行新闻发布会上，相关官员指出，“目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，中小存款类金融机构为6%，当前的存款准备金率水平不高”，“2021 年货币政策要稳字当头，不急转弯，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度…在总量方面，综合运用存款准备金率、再贷款再贴现、MLF、OMO 等多种工具保持流动性合理充裕，保持M2 和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。这给政策不急转弯做了详细的注脚。

    目前DR007 在1.9-2.0%位置，低于央行同期限政策利率；年初隔夜资金利率低于1%，处在比较低的水平，因此近期流动性边际上小幅收紧有其合理性。而年初以来1 年期同业存单发行利率持续回落（低于1 年期MLF 利率），显示中短端资金面仍较为宽松。因此MLF 减量续作，可能也与银行投标量不高有关。

    近几年年初央行多通过降准、扩表等方式投放较多流动性，但今年年初却净回笼，不代表货币政策态度发生明显变化，因为近期财政政策对流动性的冲击不大，甚至有助缓解流动性。去年较大规模的财政赤字和使用进度较慢，故央行在12 月投放大量14 天逆回购并超量续作MLF，缓解资金跨年压力，部分自然会陆续在1 月到期；另一方面，去年未使用完毕的财政资金大概率结转至今年使用（我们估算结转规模至少在5000亿元以上），这会支撑年初流动性。而且今年1 月地方政府尚未启动提前发行新增债券，前15 日发行的再融资债券规模合计约1700 亿元，而去年同期地方政府新增债券发行规模达3500 亿元。综合考虑这两大因素，年初财政政策对流动性的冲击不大，甚至会有助缓解流动性，这也降低了对货币政策操作量的依赖。

    1 季度央行或启动普惠金融定向降准动态考核，但大部分银行处于第二档（低于名义法定存准率1.5 个百分点），释放的增量流动性将非常有限；但同时“三档两优”中第三档的小型金融机构的实际法定存准率已降至7.5%（村镇银行多降至6%），进一步下调的空间较小。展望1 季度，考虑到2 月春节期间对流动性带来的短时冲击，3、4 月份即将迎来的信用债到期高峰（当前中低等级企业债信用利差仍小幅走扩，债市情绪尚未修复），我们预计央行或更多通过逆回购、MLF、再贷款等方式投放流动性，而全面降准的概率不大（或存在定向降准的可能性）。