策略周报:对两个风险的反驳

类别:策略 机构:诚通证券股份有限公司 研究员:樊继拓 日期:2021-01-18

上周的调整,虽然整体幅度不大,但部分投资者开始担心估值和经济风险,我们认为,经济和估值都还没进入风险区。部分板块虽然估值贵,但A 股整体估值只达到了2016-2017 年的水平,考虑到目前居民资金环境远好于2016-2017 年,整体估值还有上行的可能。经济层面,社融和PMI 数据的下行不足以改变经济上行的趋势,长短期利差只回到了2018-2019 年的水平,实体经济的自我循环还不足以被打断。

    (1)估值只是脱离了舒适区,离整体泡沫化还很远。截止上周五,全A 整体PB 为2.06,相比2019 年初的1.4,上涨了47%。从绝对水平来看,目前的估值确实已经脱离了底部舒适区,已经达到了2016-2017 年的估值水平。虽然部分板块估值较贵,但是整体来看,A 股离泡沫化还很远。部分板块的高估值不会改变整体A 股的性价比,指数的整体趋势最终是依赖于整体估值的。

    考虑到目前股市面临的资金环境远好于2016-2017 年,当下A 股整体的估值可能还存在一定的低估。2016-2017 年股市虽然盈利很好,但A 股整体估值没有抬升,主要是由于资金格局很差。2015 年股灾后,各类后遗症还在治疗的过程中,股市监管政策很紧,居民对股市还很失望,2016-2017 年,虽然股市有结构性牛市,但各类资金还在不断流出股市。

    但是2019 年以来,居民对股市的态度有很大的抬升,增量资金很多,在此背景下,股市整体估值只回到2016-2017 年的水平应该是不够的。

    (2)经济拐点出现?投资者另一个担心是经济,12 月社融数据低于预期、PMI 略有下行、局部疫情有所反复,导致部分投资者担心,经济是否会有下行的压力。我们的判断是,经济上行还没有结束,短期数据扰动不足以改变经济上行的趋势。

    经济的上行周期一般分两个阶段。第一个阶段,由于经济下行,货币和财政往往较为宽松,不断的宽松会持续到经济上行一段时间之后,2020年3 月到2020 年8 月属于第一个阶段。之后,随着经济热度回升,政策支持逐渐退出,甚至边际收紧,但是由于实体经济恢复的强度依然很强,偏紧的政策还不足以改变经济的趋势,现在的经济可能处在第二个阶段。一个很重要的证据是长短期国债利差还很健康,2011 年、2013年、2017 年,这三次紧缩力度最大的时候,都出现了长短期利率倒挂,但这一次没有,目前的利差只是回到了2018-2019 年的水平。这种力度的“紧”大概率还不足以改变经济趋势。

    (3)短期策略判断:新一轮上涨的初段。2021 年Q1,居民资金将会从多渠道流入股市,公募基金发行、两融余额均已经出现了较快的回升,按照比较常见的季节性规律,居民资金最热的时候可能要到3 月。如果1-2 月上涨过快(比如达到了7 月的速度),可能会提前透支。经济层面新的催化剂重点关注1 月的信贷和3 月份开工情况。整体来看,未来一个季度,主导市场的力量是增量资金,目前市场处在新一轮上涨的初期。

    风险提示:房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。