中国化学(601117)：20年新签订单超预期 全年收入逆势增长

　　20 年新签订单增长超预期，在手订单与收入比创新高。公司2020 年新签合同2512 亿元，同比增长10.5%，12 月单月新签合同308 亿元，同比大幅增长862%。2019 年公司新签俄罗斯近千亿化工项目造成基数极高，2020年新签订单在高基数上继续保持增长，超出预期。分地域看，国内新签订单2017 亿元，同比大幅增长123%；海外新签订单495 亿元，同比下滑64%。

    　　截止至2020 年末，估算公司在手未完工订单约4500 亿元，是2020 年收入的约4 倍，订单/收入比创历史新高，在手订单充裕，有望为未来业绩稳健增长形成较强支撑。

    　　20 年全年收入逆势增长，21 年预计将明显加速。公司公告2020 年实现收入1107 亿元，同比增长6.3%，较2020 年前三季度加速0.7 个pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长-24%/12%/21%/7%，四季度收入放缓，主要因海外疫情四季度进一步恶化，以及19 年同期基数较高。20 年Q1-Q3 归母净利润分别增长-15%/-6.6%/58%，三季度业绩大幅增长，单季归母净利润13.3 亿元，创上市以来新高，主要因国内加速赶工，海外疫情影响减弱，收入加速，毛利率提升，减值计提减少。公司公告已经收到19 年千亿俄罗斯大单二期预付款7.6 亿欧元，第二阶段56 亿欧元合同正式开始实施，有望对21 年收入形成较强推动。此外考虑到公司目前在手订单充裕，同时预计21 年海外经营环境有望改善，公司21 年收入有望较20 年明显加速。

    　　海外经营与化工行业投资有望双改善，公司作为顺周期化工龙头将充分受益。近期多个海外国家宣布正式开始进行疫苗接种，如果接种进度顺利，且效果达到预期，公司作为全球化学工程龙头有望从两方面受益：1）若海外疫情得到控制，公司海外经营环境有望大幅改善，海外收入有望加速；2）经济复苏预期增强，预计将带动油价上涨，化工产品需求增加，相关化工企业盈利预期改善，后续石化、煤化工、化工投资将进一步提速，公司业绩及新签订单向好趋势有望延续。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为35/42/49 亿元，同比增长15%/21%/16%，EPS 分别为0.71/0.86/1.00 元，当前股价对应PE 分别为9/8/7 倍。当前公司PB（lf）为0.94 倍，处于历史底部区域。公司作为化工央企龙头，现金流及资产负债表优于基建房建类央企，同时海外及化工行业经营环境有望边际改善，业绩/订单向好趋势有望持续，维持“买入”评级。

    　　风险提示：油价大幅下跌风险，疫苗效果不达预期风险，海外项目执行风险，新业务拓展不达预期风险。