研究观点每周汇总更新

　　消费行业

    　　《贵州茅台2020 年报业绩预告快评：十三五稳定收官》（1 月4 日）廖欣宇

    　　十三五业绩符合预期。茅台披露2020 年生产经营状况：2020 年公司生产茅台酒基酒5 万吨，系列酒基酒2.5 万吨；预计实现营收977 亿，同比+10%，其中系列酒预计实现营收94 亿元，同比-1.5%；预计实现归母净利润455亿元，同比+10%，隐含四季度单季营收281 亿元，同比+11%。公司业绩符合我们预期，十三五稳定收官，量价齐升。十四五规划稳字当头。茅台集团明确了十四五期间“双打造、双巩固、三翻番”的发展目标。根据公司规划，我们预计茅台十四五期间营收CAGR 有望达到10-15%。产品方面，茅台将继续坚持双轮驱动战略，保持茅台酒及系列酒稳步增长，我们认为年份酒和精品酒的销量占比有望提升。产能方面，我们预计茅台酒5.6 万吨产能将逐步释放，中长期量价保持稳步增长态势。渠道方面，公司坚持夯实社会渠道基础，加快推进自营、商超、电商渠道建设，多渠道协同发展，吸引新用户，加强品牌建设。终端需求依然高景气。目前茅台酒批发价维持2800 元左右，受市场监督管理局点名和春节前放量影响，批发价或有所反复。但由于供需紧张，批发价仍有较强支撑。考虑到公司近期严控价格的措施，我们预计公司将先放量后提价，整体业绩增速有望加快，继续领跑高端白酒市场。上调目标价，维持“增持”评级。我们小幅上调公司2020 年EPS 至36.24 元（原36.14 元），维持2021-2022 年EPS预测43.51 元、50.85 元。考虑到白酒周期属性弱化、茅台供不应求的稀缺属性以及巨大的渠道价差，未来公司基本面稳定性较强。我们认为公司估值仍有上行空间，给予2021 年55X PE，上调目标价至2393.05 元（原2088.35元），维持“增持”评级。

    　　《五粮液2020 年业绩预告点评：目标顺利完成，业绩基本符合预期》（1 月8 日）廖欣宇

    　　目标顺利完成，业绩符合预期。公司发布2020 年主要业绩数据公告，预计2020 年实现营业收入572 亿元左右，同比+14%；实现归母净利润199 亿元左右，同比+14%；隐含2020 年四季度单季收入、归母净利润分别为147 亿元/54 亿元左右，同比+13%/+10%。公司全年业绩基本符合我们预期。十四五规划：五粮液收入复合双位数增长。

    　　从公司十四五规划看，五粮液收入CAGR 约在12-15%，增长目标依然稳健。产品方面，公司继续实行1+3 的产品矩阵，以经典普五作为核心战略大单品，同时持续提升年份老酒的价值，实现新一轮五粮液营销的量价齐升。产能方面，公司规划确保原酒产能达到25 万吨，原酒储存能力突破100 万吨。渠道方面，公司继续坚定拓展团购渠道，持续培育巩固意见领袖和消费圈层，同时深化数字化转型，大力打造北上广深等八大高地市场，资源向重点市场倾斜。2021 年有望实现开门红。通过数字化变革渠道模式、大力拓展团购、淡季控量挺价等措施稳定批价，近期普五批发价在970 元左右，1618 批发价在950 元左右，库存约半个月。根据调研，今年批价坚挺且渠道利润较往年高，经销商积极性高、对春节白酒消费保持乐观。我们预计一季度小商打款30%、大商打款40%的目标有望顺利完成，实现2021 年业绩开门红。公司普五传统渠道出厂价基本稳定，但通过调节团购价可望抬升整体均价。

    　　上调盈利预测与目标价。我们将2020 年EPS 下调至5.13 元（原5.24 元），维持2021/2022 年EPS 预测（6.37元/7.50 元）。五粮液的品牌和渠道管理能力不断强化，品牌价值持续提升，在十四五期间将继续支撑公司经营业绩上行。我们给予2021 年55x PE，上调目标价至350.10 元（原286.65 元），维持“增持”评级。

    　　《2020 年泸州老窖业绩预告快评：业绩符合预期，国窖剑指三百亿》（1 月12 日）廖欣宇

    　　利润增速中枢符合预期，国窖引领增长。公司发布2020 年度业绩预告，预计实现归母净利润55.7-60.53 亿元，同比+20%-30%，基本每股收益3.80-4.12 元。我们此前业绩预期（同比+25.4%）处于公司利润预告区间的中枢。根据公司业绩预告，我们推算2020 年四季度单季净利润为7.55-12.2 亿元，同比-11%至+44%。我们估计国窖1573全年的营收增速超20%；受疫情影响，特曲和头曲等中低端产品的全年营收估计小幅下滑。十四五稳中求进信号积极。公司十四五规划提出2022 年国窖按销售口径的收入实现超200 亿元，2025 年突破300 亿元，对应2020-2025 年营收CAGR 为18%左右，其中2020-2022 年CAGR 达24%。公司围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”强化浓香国酒定位。同时公司推进“城市群样板市场打造”，根据“2358”区域发展战略，选定九大样板市场。高端提价再助高质量增长。公司2020 年净利率明显提升，主要源自疫情影响下销售费用投放减少，我们预计疫情好转后将恢复正常。国窖1573 目前批发价稳定在880-890 元，公司宣布2021 年1 月25 日起上调国窖1573 经典装52 度和38 度的团购价和零售价，短期看为春节旺季做准备，并有望提升2021 年净利率，长期可以卡位更高价格带助力高质量增长。上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到未来公司将持续享受白酒高端化红利，国窖有望量价齐升，特曲站稳次高端价格带打造新增长曲线，我们上调公司2020-2022 年净利润各2%，预计2020/2021/2022 年EPS 分别为4.09/5.22/6.11 元。由于公司2020-2022 年EPS CAGR（22%）高于可比均值（16%），我们给予2021 年60x PE 目标估值（可比公司2021 年平均58.6x），上调目标价至305.44 元（前值199.78 元），维持“增持”评级。

    　　《三全食品2020 年业绩快报点评：改革激发活力，业绩超预期》（1 月13 日）廖欣宇

    　　业绩超预期，四季度快速增长。公司发布2020 年业绩预告，预计2020 年实现归母净利润7.26-7.92 亿元，同比+230%至+260%；扣非归母净利润5.3-5.96 亿元，同比+172%至+206%；对应2020 年四季度单季净利润1.55-2.21 亿元，在2019 年高基数背景下仍实现同比+50%至+115%的增长。非经常性损益收入1.96 亿元主要为子公司股权转让收益及疫情期间收到的政府补助。公司业绩超出我们预期，主要源自治理改善后经营效率提升，同时渠道结构调整和产品结构改善，新渠道业务高速拓展，新品市场效果良好。新品增长态势良好。公司加码布局新品，围绕涮烤、早餐、备餐三大消费场景，瞄准大品类进行针对性的产品设计和研发，扩大生产规模，市场效果良好，新品有望成为公司新增长曲线。我们预计2021 年涮烤类火锅料继续保持高增长，带动公司毛利率提升。鉴于去年一季度基数不高，我们估计2021 年一季度营收将保持较快增长。之后受新品拉动，营收料将保持较平稳增长。渠道改革贡献新动能。公司去年开始深化传统渠道改革，同时积极开发新渠道，电商、2B 渠道和下沉市场均取得较好进展，电商渠道业务的增长部分抵消了卖场人流下降的影响。2020 年公司零售渠道销量快速增长，同时销售费用投放减少，加之加强管理后效率提升，共同推动利润率上升。随着2020 年下半年疫情好转，B 端餐饮业务收入也从停滞恢复至较快增长，同时公司将农贸市场划入B 端餐饮渠道，未来有望成为B 端新增长点。上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到1）2020 年业绩表现超预期、2）机制改革持续释放红利、以及3）新产品和新渠道成为新看点，我们上调公司2020-2022 年净利润预测10%-20%，预测公司2020/21/22 年EPS 分别为0.95/0.96/1.08元，当前股价对应PE 为28.7x/28.4x/25.3x。我们维持目标价43.50 元，对应2021 年45xPE，维持“增持”评级。

    　　《安踏体育：存货水平正常化助力2021 年表现》（1 月14 日）廖欣宇

    　　维持增持评级，上调目标价8%至150.6 港元

    　　四季度零售销售保持强劲，正常的库存水位是主要亮点。2020 年四季度安踏体育零售销售额维持低个位数同比增长（三季度：低个位数同比增长；二季度：低个位数同比下滑；一季度：同比下滑20-25%）。这意味着安踏2020财年零售销售将录得同比低个位数降幅。2020 年四季度，安踏对库存水平正常化的重视导致折扣力度上升了2-3个百分点，订单取消也有所增加。渠道库存从前三个季度的约6 倍下滑至12 月末的约5 倍。更加正常的库存水平预示着2021 财年的折扣力度将有所下降。我们认为公司2021 财年毛利率有望达到我们预测的56.1%。受到线下销售复苏、DTC（Direct to Consumer）模式占比的提升（预计门店转换将在2021 年一季度完成）和疫情缓解后批发订单恢复正常的拉动，公司管理层预计2021 财年零售销售同比将录得双位数增长。四季度FILA 和其他品牌销售增速提升。四季度FILA 的零售销售额同比增速上升至25-30%（三季度：20-25%；二季度：低双位数增长；一季度：中个位数增长），这意味着2020 财年FILA 的零售销售增速将录得同比中双位数增长。FILA Fusion 和FILAKids 是去年四季度主要的增长引擎，分别录得同比50%以上和20%的增长。此外，四季度门店盈利能力超过2019财年水平。管理层预计2021 财年FILA 的零售销售同比增速将超过20%。其他品牌的零售销售额同比增速也提升至55-60%。四季度Descente 零售同比增速录得80%以上，同期Kolon 也录得30-40%的增长，这意味着其他品牌2020 财年零售销售增速录得35-40%的增长。维持增持评级，并上调目标价至150.6 港元，隐含16%上行空间。我们认为恢复正常的库存水平是安踏体育四季度业绩表现的主要推手，这也是2021 年利润率将提升的积极信号。我们预计在疫情影响减弱后，Amer 品牌在中国的迅速扩张将提升其对2021 财年业绩的贡献。受益于多品牌商业模式下的销售增长和2022 财年DTC 模式下的利润率提升，我们持续看好安踏市占率未来进一步提升的潜力。

    　　由于DTC 模式转换后零售利润率的下滑和一次性的重组费用，我们小幅下调2021 财年净利润2.4%。作为我们在可选消费领域看好的公司，我们给予安踏体育更高估值。基于2021 财年40 倍P/E（与全球可比公司一致，前值为37 倍），我们上调公司目标价至150.6 港元，隐含PEG 为1.27 倍。公司当前股价对应2021 财年37.5 倍P/E。

    　　先进制造行业

    　　《MLCC 产业比较研究：对标龙头“村田”》（1 月15 日）张新和

    　　把握长短周期共振下的MLCC 国产替代机会

    　　MLCC 是“电子工业大米”。被动元件是手机、家电、汽车、工控等终端产品中不可或缺的组件，同时具备前期投资大、技术壁垒高、盈利能力好等特点。日本凭借其材料技术的优势，成为全球电子元件领域的龙头企业集中地；中国的被动元件产业通过奋力追赶世界领先厂商，已在一些中低端应用方面基本实现了国产替代，MLCC 国产化有望成为未来电子行业的重点发展方向。长短周期共振，机遇大于挑战。作为一种构造性成长与周期性波动共存的产品，MLCC 的长期需求呈螺旋式上升的态势。长期来看，中美贸易摩擦、5G 应用端的放量及中低端车用产品的渠道突破等将使得下游终端厂商对国产被动元件的需求提速。中国大陆厂商在全球市场占比不足5%，积极扩产对产业影响小，因此有望逐渐获得国际龙头边缘市场份额。短期来看，半导体产能紧张的局面或将持续到2021 年中期，对部分芯片、被动元件产能形成挤占，被动元件价格进入回暖周期。受益于长短周期共振，未来3 年MLCC 市场将继续良性成长，年均增长率或将维持在10-15%左右。MLCC 是日本第二大对中国出口顺差电子品类。由于中国在精密制造、半导体、机器人等领域发展相对滞后，各相关行业的核心设备、仪器、关键零部件还需要进口，是日本相关产品的主要出口目标国之一。在日本电子工业中，MLCC 是除存储器-NAND 以外第二大对中国出口顺差品类，日本厂商产值的全球占比占达70%以上。在中日双边贸易中，中国对日本有较强的进口依赖性，因此存在巨大国产化替代的空间。日本MLCC 产业规模与实力位居全球之首，村田为全球第一龙头。

    　　日本村田、太阳诱电、TDK、京瓷四大电子零部件或占全球MLCC 产值70%以上。村田作为MLCC 全球总龙头，2019 年该业务营收约350 亿人民币，占据全球市场的半壁江山。在过去二十年中，MLCC 业务营收增长2.1倍，并长期享受估值溢价，历史市盈率与太阳诱电、TDK 相比高3-5x。估值溢价背后反映的是公司核心竞争优势：规模经济效应+管理层溢价+高技术壁垒。关注5G 及部分低端车用国产替代机会。建议投资者把握MLCC 国产替代主线，关注国内被动元器件龙头风华高科、电子陶瓷龙头三环集团以及陶瓷粉体制备龙头国瓷材料。从PB-ROE 看，国瓷材料和三环集团的盈利能力突出；从PE-EPS 成长性来看，风华高科、三环集团通过产能扩充实现业绩高速增长可以消化估值，到2022 年PE 或降低到30 倍左右。

    　　《风华高科：国资委老牌被动元件龙头》（1 月15 日）张新和

    　　国资委旗下元老级被动元件厂商，产品线布局齐全。1984 年风华高科成立，前身为广东肇兴风华电子厂，是隶属于广东省国资委的元老级被动元件厂商，于1996 年在深交所上市。公司自成立以来通过自主研发和外延并购等方式，目前已经形成MLCC、片式电阻等主要产品布局，并具有电子整机整合配套供货的大规模生产能力。长短周期共振，国产替代空间巨大。电子元器件产业与半导体产业呈现相近的周期性，公司未来料将受益于：1）主力应用端进入景气复苏周期：消费电子端5G 手机MLCC 数量提升，中低端汽车电子需求回复；2）长期国产替代需求提升：公司积极加强产品产能升级，抓住国产替代机遇，月产56 亿只MLCC 技改项目稳步推进，祥和工业园高端MLCC 项目达产后形成月产650 亿只MLCC，出货量进入全球前五。技术+产能推进，新管理层落地。

    　　2020 年11 月9 日公司审议通过董事会和监事会换届选举议案。至此，董事会换届调整基本完成，有利于公司经营管理重回正轨。主要高层出自控股股东广晟集团，具备大型企业管理经验，有望加强与母公司的协同沟通，紧盯5G 等国产替代机遇，提升扩产及产品升级速度。盈利预测、估值与评级：风华高科作为国产被动元器件龙头企业，将充分受益于以消费电子为主的国产替代机遇。我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.62/1.31/1.85 元。

    　　参考可比公司盈利及估值情况，以及公司治理的状况，我们给予2021 年36x PE 估值，对应每股价值47.12 元，相比1 月15 日股价35.28 元存在33.6%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　《国瓷材料：中国陶瓷材料领军企业》（1 月15 日）张新和

    　　始于MLCC 粉体，向催化、医疗等多领域延伸

    　　以电子陶瓷粉体为起点，内生外延实现业务拓展。国瓷材料成立于2005 年4 月，于2012 年1 月13 日在创业板上市。国瓷材料以电子陶瓷粉体材料钛酸钡起家，以自研技术水热法为核心，自2014 年起通过外延方式拓展业务领域，进军催化材料、生物医疗、建筑陶瓷等多个领域，实现整体业绩的快速增长。2010-2019 年间营收CAGR 约为40.46%。电子材料：传统主业优势地位稳固。公司电子材料产品以MLCC 瓷粉为主，粉体产品纯度高、颗粒小，得到客户普遍认可。公司目前已成为国内MLCC 瓷粉龙头，国内市场占有率约80%，全球市场占有率超10%。2020 年下半年之后行业格局明显好转，各项应用端有序恢复，叠加5G、汽车电子等需求的增长，MLCC 单价和产量或将进入恢复周期，利好公司相关业务。生物医疗材料：布局口腔医疗产业链。公司于2015年参股深圳爱尔创，布局产业链下游，2018 年收购爱尔创，并在2020 年与松柏投资合作。目前公司已实现齿科用氧化锆材料的全系列覆盖，并实现了全产业链布局，在老龄化趋势与口腔医疗市场规模稳步提高的背景下，有望实现快速增长。催化材料：国六推广助力腾飞。公司多年来连续收购江西博晶、江苏天诺及王子制陶，目前主要产品包括蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等，也已实现GPF、薄壁TWC 和SCR 等产品的技术突破。在国六标准执行之后，公司相关业务进入快速增长阶段。2020 年上半年该板块主要收入来源王子制陶实现营收1.24 亿元（同比+92.6%），净利润4657 万元（同比+48.36%）。盈利预测、估值与评级：公司将受益国产替代机遇、及催化、齿科材料的需求增长。预计2020-2022 年，EPS 分别为0.63/0.83 /1.14 元。给予公司2021 年65x估值，对应每股价值53.72 元，相比1 月15 日股价43.20 元存在24.35%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”

    　　评级。

    　　《三环集团：国内电子陶瓷龙头》（1 月15 日）张新和

    　　发展路径比拟日本京瓷，全力打造成功基因

    　　以电子陶瓷为本，不断拓展新应用。潮州三环（集团）成立于1970 年，于2014 年在深交所上市，长期致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，是国内精密陶瓷元件制造的领航者。公司成立之初的产品以碳膜电阻及陶瓷基体为主，之后逐渐发展了各种电子陶瓷产品及材料。创立50 年以来，公司深耕先进陶瓷领域，产品覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域，光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等都为公司核心业务。垂直一体化战略，营收盈利持稳增长。公司不仅是一家电子陶瓷元器件公司，也是一家掌握了粉体配置核心技术的先进材料企业，这是区别于其他结构陶瓷厂商的关键因素。通过打通研发、设备、生产、销售等各环节，在维持毛利率的前提下，公司不断降本降价，扩大市场份额，实现了多项成熟产品的国产化替代。平台企业完善产业布局，MLCC、陶瓷劈刀新增长点。公司擅长抓住时代趋势，不断通过自己研发来实现国产替代成熟产品；高举高打，研发费用/研发体制持续完善，领先同行。目前公司正加快5G 高端MLCC 产能建设，并推进陶瓷劈刀产业化项目；在晶振用陶瓷封装基座（PKG）业务日趋成熟后，不断拓展新应用，有望维持营收持续增长。盈利预测、估值与评级：三环集团作为国内电子陶瓷龙头，将充分受益于MLCC 国产替代进程以及电子陶瓷新应用的拓展，未来市占率有望不断提升。预计2020-2022 年EPS 分别为0.76/1.04/1.30 元，对应1 月15 日收盘价PE 为51.6x/37.6x/30.3x。给予公司2021 年估值为42x，对应2021 年平均每股价值43.84 元，相比1 月15 日股价39.25 元存在11.69%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。