招商银行(600036)：Q4盈利大幅改善 不良环比双降

营收端全面改善，全年盈利增速转正，Q4 拨备计提力度预计有所减轻，业绩好于预期。招商银行发布2020 年度业绩快报：2020 年营收、归母净利润同比分别增长7.71%、4.82%，全年盈利增速转正。其中，Q4 营收、归母净利润同比分别增长11.46%、32.70%，增幅较Q3 分别提高了6.2pct、32.0pct，环比改善明显。从营收结构来看，Q4 单季度利息净收入和非利息净收入均实现了双位数增长，且环比Q3 均呈向好的态势。从支出端来看，预计全年拨备计提总体仍保持了较大力度，Q4 略微有所减轻。

    存款保持较快增长，负债端优势进一步巩固；贷款占比环比微降，或是由于Q4 提高了信贷周转；年内息差预计呈前高后低的走势，基本符合预期。（1）负债端，2020 年末存款总额同比增长16.13%，全年存款总额增加约7800 亿元，较去年同期多增了约3400 亿元，存款增速和增量均是近几年以来最好的水平，负债端的优势进一步巩固。（2）资产端，2020 年末总资产、贷款总额同比分别增长12.69%、11.99%，全年贷款总额增加约5400 亿元，与去年同期基本持平，贷款占总资产的比重环比小幅下降，可能是由于公司在Q4 加大了ABS、RMBS 等的发行力度。据我们测算，Q4 年化息差环比微降，分季度来看，全年息差呈前高后低的走势。

    不良环比双降，拨备安全垫进一步提高。2020 年末，不良贷款率1.07%，环比下降6BP，绝对值处于2015 年以来最低水平；不良贷款余额约538 亿元，环比减少27 亿元。不良确认与核销处置方面预计仍保持了较大力度，资产质量进一步夯实。2020 年末，公司的拨备覆盖率高达437.68%，较三季度末提高了12.9pct，拨备安全垫进一步增厚，绝对值总体处于可比同业较高水平。

    投资建议：公司营收端全面改善，全年盈利增速转正，业绩好于预期。

    报告期内存款保持较快增长，负债端优势进一步巩固，有望驱动息差稳中向好，资产质量进一步夯实，拨备安全垫较厚，未来减值的节约将对利润增长形成支撑。预计公司20/21 年归母净利润增速分别为4.8%和15.1%，EPS 分别为3.79/4.38 元/股，最新收盘价对应20/21年PE 分别为12.9X/11.2X，PB 分别为1.93X/1.71X。考虑近两年公司估值中枢和基本面情况，我们认为可以给予公司A 股21 年PB 估值1.9X，测算出合理价值54.57 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值63.59 港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8350），均给予“买入”评级。（注：*除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。）

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。