巴比食品(605338)：中式早餐连锁龙头 渠道扩张推动收入稳健增长

　　核心观点：

    　　预计21-25 年外食早餐市场复合增速7%左右，巴比市占率有望提升。外食早餐市场2019 年约7730 亿元，14-19 年收入CAGR8.67%。受益消费升级和早餐便捷化趋势，我们预计21-25 年外食早餐市场规模复合增速7%左右。我国外食早餐市场极度分散，仍以个体经营的夫妻老婆店为主。原材料价格上涨有望加速小企业退出，中央工厂叠加连锁加盟助力龙头区域扩张，预计外食早餐市场集中度有望进一步提升，巴比市占率有望持续提升。

    　　中式早餐连锁龙头，优秀的渠道管理能力助力全国扩张。品牌：连锁早餐行业上市的第一家公司，门店升级叠加连锁扩张，持续打造品牌力。产品：产品定位To B、To C 便捷化中式面点食品，覆盖面点、馅料和外购三大系列。

    　　公司持续投入产品研发提升产品力。渠道：巴比门店近3000 家，公司中央工厂（3 地建厂）、冷链运输、加盟管理、信息化等供应链体系完善，行业领先，有望获得全国化先发优势。同时巴比单店模型优，加盟门店平均毛利率约60%，净利率约40%，投资回报期约5 个月，对加盟商具有强吸引力，公司加盟管理体系完善，给予加盟商全方位支持，助力巴比全国扩张。

    　　渠道和品类扩张，预计21-23 年收入CAGR10-15%。加盟连锁：据我们测算，公司现有区域加盟店发展空间在11000 家左右。我们预计20-22 年净开店数为200/500/550 家，加盟连锁收入增速-12%/25%/21%。团餐：团餐渠道处于快速发展期，考虑到上半年疫情影响团餐消费，预计20-22 年团餐收入增速0%/32%/28%。直营：受疫情影响，20 年上半年交通枢纽及CBD商圈人流大幅减少，预计20-22 年直营门店收入增速为-30%/40%/10%。

    　　盈利预测。我们预计20-22 年公司收入同比增长-11.44%/26.13%/21.54%；归母净利润同比增长-8.41%/28.54%/25.38%，EPS 分别为0.57/0.73/0.92元/股，对应PE 为69/53/43 倍。考虑到公司仍处于扩张初期，未来开店空间大，建议给予21 年60 倍PE，对应合理价值43.8 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。门店增长低于预期；原材料价格上涨超预期；食品安全问题。