绝味食品(603517):逆势扩张提份额 业绩修复更确定

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2021-01-17

  所处赛道佳,休闲卤制品处于休闲零食第一梯队。横向比较其他休闲零食,产品属性角度,休闲卤制品消费者粘性强,较易实现全国化扩张,且产品生命周期相对长;渠道角度,休闲卤制品品牌连锁渠道处于上升周期,驱动因素有:1)居民收入水平增长导致消费者品牌意识增强;2)城镇化率提升,品牌连锁店“优势点位”将越来越多;3)低线城市的收入、城镇化率和一二线城市有较大差距,渠道下沉有空间。同时消费者看到即消费,避免了电商、社区团购的冲击,渠道相对稳定。

      休闲卤制品龙头绝味食品的优势在于规模、效率与管理输出。

      规模优势,占据优势点位布局先机。绝味在全国约1.2 万家门店,部分门店已经下沉到五线城市,优势地理位置的店面数量有限,绝味具备先发优势。

      效率领先,促进规模提升。对比竞品,绝味无论在生产、管理、销售端都拥有更高的效率,且总资产周转率高于同行,高效率落实到经营层面,即可持续、健康的成长性,促进规模提升。

      加盟商公司化管理的软实力。公司目前有四级加委会,形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系,加盟商彼此更为理解,利益趋同,内部发现问题解决问题的效率大幅提升。

      漂亮的财务指标,ROE 仍有提升空间。1)收入&净利润增长稳定性强,绝味年度季度收入与归母净利润保持稳定增长(2020 年除外),反映了产品抗经济周期属性&渠道控制力;2)公司每个季度/年度净利率均同比提升,主要系规模效应明显,费用投放可控,成本的控制力强;3)2019 年底账上现金16 亿元,现金充沛,负债率低。2019 年ROE 21.11%,未来增长来自规模效应以及效率提升推动净利率提升、产能利用率增加促进资产周转率上行。

      长期:美食平台雏形显现。绝味投资食品、餐饮等企业,短期获得投资收益,长期是将冷链能力和开发管控连锁渠道的能力产业化。餐饮供应链空间大、较为确定的成长性,2020Q1-Q3 绝配收入接近1.12 亿元,同比翻番,绝味第二成长曲线正逐步形成。市场普遍担心餐饮供应链重资产、低盈利、无法给予高估值的问题,但我们复盘了美国餐饮供应链龙头SYSCO,认为:1)资产“重”并不是坏事,“重资产”正是高进入壁垒所在;2)虽然销售净利率偏低,但是Sysco 可以通过高杠杆实现高ROE;3)基于收入/利润增长的稳定性以及高壁垒,当前Sysco PE TTM达30.8x。

      短期:新店爬坡和同店收入增长共振。绝味2021 年食品板块中确定性改善的标的,来自于新店贡献与同店增长:1)绝味2020H1 的开店数量创历史新高,新店存在爬坡期,随着新店至收获期,有望贡献收入增长;2)随着全球疫情好转,国内疫情消退后经济复苏,就业率上行,中低端收入人群消费水平提升,绝味产品的需求有望回升,带动同店收入增加。

      投资建议:预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.25、1.92、2.30 元,给予6 个月目标价99.00 元,对应2021 年52x,维持“买入-A”评级。

      风险提示:疫情反复影响经济恢复、产品需求;美食平台形成的进度不及预期。