光威复材(300699):先发优势筑壁垒 双轮驱动高增长

类别:创业板 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈彦/尹会伟/李可悦/龚晴 日期:2021-01-17

  投资亮点

      首次覆盖光威复材(300699)给予跑赢行业评级,目标价120.00元,对应估值倍数49.7x 2022e P/E。理由如下:

      全产业链布局的碳纤维龙头,畅享双赛道红利。公司的碳纤维生产技术、型号储备及产业链布局(从自主制造生产设备、到碳纤维制备、再到复合材料成型全流程)均处于行业领先水平。此外,公司在装备材料、民用材料领域都形成了牢固的渠道壁垒,是目前装备材料领域最大的碳纤维供货商,也是风电龙头Vestas 的核心碳梁供应商(2020 年份额约30%)。

      T300 合同稳步增长,T800H 放量可期。公司是T300 级碳纤维的十年供应商,目前份额稳固,近年来合同额也随着下游产品的产量提升而稳步增长。此外,公司是国内唯一一家参与T800H(下一代碳纤维主力型号,可用于飞机主承力件)后续阶段材料应用验证的企业,并已通过批次性能评价,开始小批量供货。参考T300 验证流程(2009 年小批量供货,2012 年正式验收),我们预计T800H 有望在未来3-5 年内完成验收,并随下游型号产品的设计、生产而逐步放量。

      包头项目打破碳梁发展桎梏,T700s 大规模投放在即。1)碳梁方面,2020 年公司占Vestas 约30%采购份额,但生产碳梁的原料大丝束碳纤维始终依赖外购,存在短缺风险。而包头万吨级大丝束项目(第一期建设4,000 吨产能,公司规划2022年投产)有望提升公司保供能力、降低成本、加深与Vestas的战略合作等,从而进一步提升公司份额。2)民用碳纤维方面,公司预计2,000 吨/年T700s、T800s 产线将于2020 年底建成,2021 年释放产能。该产线的生产效率达到国际先进水平,价格也较海外有较大优势(公司在140 元/千克左右,东丽在200 元/千克以上),未来将重点应用在压力气瓶、建筑补强等中高端民用领域,公司预计T700s 毛利率在20%左右。

      我们与市场的最大不同 市场主要关注装备材料业务增长,而我们认为民用业务是公司打开成长天花板、改善现金流的必要一环。

      潜在催化剂:2021 年装备材料合同额超预期,T800H 验证通过。

      盈利预测与估值

      我们预计公司2020~22 年EPS 分别为1.22/1.79/2.41 元,CAGR 为41%,对应2022e 37.9x P/E。考虑到公司系国内碳纤维领域龙头,具备较强的竞争优势和渠道壁垒,双轮驱动下未来成长确定性较高,我们首次覆盖公司给予“跑赢行业”评级,目标价120 元,对应2022e 49.7x P/E,和上行空间31%。

      风险

      装备材料合同及交付不及预期,碳梁市场竞争加剧,T800H 验证风险,新增产线运行不及预期。