司太立(603520)：一体化驱动 迎来高速增长的造影剂龙头

　　投资要点：

    　　小而美的造影剂赛道，行业格局有望重塑。根据IMS 数据2019 年全球造影剂制剂市场规模54.5 亿美元，同比增长5.21%，2015-2019 年复合增速为6.25%，行业增速有望保持。

    　　行业发展趋势呈现了一定的特点：（1）需求跟随设备保有量增长而稳定增长，且发展中国家呈现更快发展趋势；（2）无创新造影剂品种上市，成熟品种几无迭代风险；（3）从原料药到制剂端都呈寡头垄断格局，2019 年四大原研企业占全球市场77%份额，其中中日韩三国仿制药企份额占比2019 年达到58%水平，而其他市场原研份额仍高达96%，全球仿制药对原研替代空间较大，且趋势渐显，被四大原研企业寡头垄断的格局有望重塑。

    　　原料药+制剂一体化进入兑现期。司太立深耕造影剂领域，通过加码原料药生产、转型制剂生产销售、开拓制剂出口道路，全球造影剂仿制原料药龙头地位逐步稳固。未来3-5 年，公司三大驱动力将逐步落地，一体化布局进入利润兑现期：（1）原料药产能进入释放期，现有1000 吨造影剂API 产能，募投产能+定增产能逐步释放，预计2024 年原料药产能合计将达2555 吨。考虑到全球原料药行业1.3 万吨原料药需求，且全球仿制制剂份额不断提升，我们预计公司原料药长期有望达3500-4000 吨，带来35-40 亿收入，相较2019年11.65 亿原料药收入，有数倍成长空间；（2）三大制剂批件落地，国内市场最先实现销售。根据米内网数据，已获批品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇终端市场规模近90 亿元，以及储备品种碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺、钆贝葡胺等终端市场规模60 亿元，国内制剂市场有望通过3-5 年时间抢占20%份额，带来30 亿收入贡献，至少5 亿元以上净利润。

    　　制剂出口道路未来可期。海外造影剂市场相对中国市场而言，增速较慢、材料报批因市场不同而差异较大，需经历较长时间摸索。一方面，司太立2018 年收购海神制药，获得其旗下IMAX 爱尔兰的碘海醇注射剂批件，在欧洲和东南亚部分国家进行销售；另一方面，上海制剂子公司在获得注射剂批件后，有望在海外市场同步申报。结合区域市场切入及竞争格局综合分析，亚洲及欧洲市场预计为司太立最先切入市场，根据IMS 数据，2019 年欧洲和亚洲局部市场（除中国外）合计规模在19.5 亿美元，若以15%市占率预计，则公司制剂有望做到近3 美元收入规模，1 亿美元利润目标，长期空间值得期待。

    　　市场对公司价值存在低估。我们预计公司2020、2021、2022 年归母净利润分别为2.56、4.23、6.17 亿元，同比分别增长50.1%、65.5%、45.9%，对应 PE 分别为63 倍、38 倍、26 倍。对公司采用相对估值（PEG 对比）方法进行估值，目标市值212 亿，相比2021年1 月14 日总市值162 亿元，还有30.9%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：生产风险、竞争格局变化风险、制剂销售不及预期风险。