中国宏观专题报告：从宏观视角看大宗 虚实收敛 大宗价格如何演变？

　　2021 年，全球大概率复苏共振，金融与实体脱节现象或有所改观，虚实收敛，大宗价格走势何去何从？本篇报告主要从宏观视角分析工业金属大宗走势。

    　　复盘2020，黑色和有色金属上涨有着不同逻辑。中国粗钢、精炼铜和电解铝消费占全球比重超50%，成为影响大宗需求的重要因素。从中国层面看，黑色金属方面，房地产在新开工和施工环节复苏更快（此环节用钢较多），狭义基建虽不及预期，但疫情促使卫生教育事业投资大增，带动长材消费；而国内汽车消费回暖、重卡销量创新高，工业制造高景气，则拉动板材需求。有色金属方面，电力设备和新能源汽车产量提速，特高压逆周期发力，美国地产向好拉动家电出口等，提振有色需求。

    　　疫情期间各国央行的量化宽松政策和低利率，为大宗商品的投资性需求创造了条件。以铜为例，无论是LME 非商业性企业多头持仓占比上升，还是中国融资铜的重现，均印证其价格背后部分由投资性需求推动。

    　　展望2021 年，大宗价格在基本面上仍将得到支撑，尤体现在有色金属领域。我们预计中国今年基建增速持平或略高于去年，新能源电力设备和汽车新能源、新基建投资或继续发力，而地产受制于融资趋严，拿地冲动或将降低并更集中于竣工端，这也相对更有利黑色金属板材和有色金属领域。

    　　但全球货币政策和流动性、汇率的动向，以及各国共振复苏的结构性特征可能对大宗带来不同的影响。随着全球疫情的消退，海内外增长差和资金利差或逐步缩小，美元贬值压力放缓，这利于大宗国际定价企稳，和国内相对海外的溢价收窄。而未来虽然全球经济大概率共振复苏，但去年下半年以来欧美各国工业生产活动已逐步改善，服务消费反弹可能更快，这对大宗拉动或有限。此外，今年部分受疫情影响的供给或有所恢复（包括废旧金属回收利用）。

    　　大宗上涨推升我国PPI，但影响不会很大。我们预计原油及能化品的低基数推动PPI 在2 季度冲高，但今年是PPI 基期轮换年，与上一轮基期相比中国工业结构明显升级。化石能源和黑色金属等上游占比下降，而汽车制造、计算机通信、公用事业等占比显著提高，后者由于供销格局、技术迭代、长协定价等因素，近年来PPI 环比多为负，进而可一定程度对冲大宗上涨对PPI 的压力。从行业盈利分布看，由于中国金属类矿石对外依存度均较高，大宗对采矿业盈利推升或不显著；中游的金属冶炼压延和非金属矿物制品业盈利改善分化，其中有色冶炼及压延盈利占比较去年同期回升；而中下游的设备器具领域或由于终端FAI 需求仍较旺盛，盈利改善或可持续。