恒顺醋业(600305)深度研究报告:百年醋业龙头 改革静待花开

类别:公司 机构:世纪证券有限责任公司 研究员:汤瀚森 日期:2021-01-15

  核心观点

      1) 恒者行远:百年历史食醋领导品牌。恒顺醋业是镇江香醋代表企业,品牌已有180 年历史。公司2001 年上市,曾经历过多元化发展的阵痛,2012 年重新聚焦调味品主业后业绩稳健增长。2019 年营收18.32 亿(yoy+7.5%,12-19 年CAGR6.9%),扣非归母净利润2.54 亿(yoy+5.68%,12-19 年CAGR31.9%)。

      2) 顺势而为:“醋酒酱”赛道景气,集中度有待提升。食醋、料酒行业正处于成长期,行业格局分散,CR5 均不足20%,传统龙头有望借势提升占有率。食醋行业规模约165 亿元,受益于健康、高端化趋势具备价量提升空间。料酒行业规模有望保持双位数增长(2012-17 年CAGR17%)。复合调味品属“蓝海”赛道,传统调味品企业通过拓宽品类望分享赛道红利。

      3) 改革求变:强化优势,补齐短板。恒顺品牌与产品力具有优势。自然条件和独特工艺构筑竞争壁垒。对标行业对手,恒顺在渠道能力、管理效率和激励机制方面还存在提升空间。

      2019 年底新董事长就任后即聚焦公司存在关键问题实施多维度改革:(1)战略聚焦核心品类,加码公司经营目标;启动数字化重塑项目,全面提升管理效率;(2)重建市场化薪酬机制,实行薪酬激励加差额奖励方式提升激励力度,大力引进优秀人才;(3)更换营销总监,划分八大战区,着重发力餐饮、电商及新零售渠道,加快全国化布局。我们认为改革将给公司带来新动能,2021 年起改革红利有望逐渐释放。

      4) 盈利预测与投资评级。根据盈利预测,公司2020-2022 年EPS分别为0.35/0.40/0.49 元,对应市盈率为75/65/55 倍,低于可比公司。内部机制改革将为公司注入新动能,全国化突围空间打开。首次覆盖,我们给予公司“增持”投资评级。

      5) 风险提示:渠道扩张不及预期风险;改革调整不及预期风险;食品安全问题风险、原材料 价格波动风险等。