九洲药业(603456)深度报告：稀缺的、加速迭代的CDMO平台

　　报告导读

    　　我们认为公司作为已经切入大客户、重磅新药、规范市场的医药CDMO（医药开发生产外包）公司，其质量体系已经得到初步验证，在这种基础上，考虑国内外客户外包平台选择的稀缺性及公司产能扩张节奏，我们认为公司CDMO 业务正加速进入良性增长期，行业竞争力逐步进入国内第一梯队，打消市场对于公司质地认知的预期差，在这种认知下，我们看好公司中长期投资价值，给予推荐。

    　　投资要点

    　　九洲药业：大客户加速迭代、长尾强化、天花板快速提升的CDMO 平台2018-2020 年是九洲药业CDMO 业务加速发展的三年，也带来资本市场对其能力的新的认知，随着诺华苏州工厂的收购整合、诺华重磅炸弹品种销售潜力释放和认证转移、国内创新药项目的快速接力、江苏瑞科复产及技改完成，我们认为二级市场已基本认同公司短期业绩确定性高增长，但对于公司产业竞争力和未来发展空间仍存在较大的分歧。我们创新性的从固定资产投资、人效和项目等角度横向对比国内外CDMO 公司，特别突出对生产要素的分析。总结看，我们认为诺华合作的深入侧面验证了公司CMO 能力，公司更深的切入了全球规范市场供应链体系，平台雏形已经呈现，这种平台的稀缺性、后续国内订单的率先承接性，奠定了我们对公司加速发展认知的基础。

    　　边际变化：从平台验证期向业绩加速兑现期过渡优质CDMO 平台逐步从能力建设期走向订单、业绩加速兑现期。①创新性的财务数据比较发现，公司处于能力快速跃迁期。我们首次从制造业角度分析公司固定资产投资效率和无形资产投资方向，从人效和项目储备看结果和边际变化，结合财务和公司基本面的变化（项目和技术平台）讨论公司在国内CDMO头部平台中的特点和比较优势。我们发现公司呈现资本开支力度加大、人效逐步向头部CDMO 靠拢、项目储备积淀加速丰富，从这个角度看，公司CDMO业务处于一个拐点期，后续随着上述能力应用转化，公司CDMO 业务有望进入一个新的加速增长的新窗口期。②逐步跨过能力建设期进入订单、业绩加速兑现期。与行业龙头相比，公司无形资产和研发投资多、固定资产（尤其是CDMO相关的固定资产）投资相对谨慎，原料药停产/复产扰动叠加CDMO 业务早期的波动性导致公司整体人效和固定资产创利略低于CDMO 龙头平均值，但这并不意味着公司CDMO 平台的“D”和“M”端竞争力不足，我们认为从成长阶段、能力积累方面看，订单、客户丰富正在加速推进，随着CDMO 项目逐步落地，我们有望见证公司CDMO 业务走向平台化、漏斗化阶段。

    　　CDMO 收入增速、空间：进入长周期、快速增长窗口期借助诺华的供应链体系，九洲药业在海外和国内CDMO 赛道上分享多大的市场空间？我们认为，切入诺华供应链带来的不仅是确定性较强的单一重磅品种，更重要的是研发和生产能力建设、重磅品种管理经验和多业务板块协同的管理能力升级。随着海外合作品种转移完成和国内储备项目的陆续上市，2020-2022年公司CDMO 业务收入端复合增速有望超过40%。

    　　原料药：看好新品种、新产能、新空间

    　　借助新品种、新产能拓展奠定稳定增长基础。①瑞科复产、新品种注册、产能建设推动原料药板块走上新台阶：通过分析公司环评、竣工验收报告等资料，我们关注到原料药板块老产品技改推进、新品种产能投放在即、培南类品种一体化&系列化。②大吨位品种一体化空间：产业链纵向延展，专注优势、慢性用药领域，我们关注公司在制剂审评、产能建设等领域的最新进展。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.46、0.67、0.96 元/股，2021 年1 月14日收盘价对应2020 年70 倍PE、2021 年47 倍PE，低于可比公司平均值。我们认为，九洲药业通过切入跨国公司供应链，丰富了产品储备、积累了重磅品种管理经验、树立了国际化品牌形象，在国产创新药陆续上市、突破的关键节点，有助于打开CDMO 收入的成长空间。相对于可比公司，公司合作品种增长确定性相对更强，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　催化剂

    　　签订新战略合作客户；合作项目成功上市；合作项目销售额超于预期等。

    　　风险提示

    　　生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。