用友网络(600588)：分拆畅捷通A股上市 聚焦云转型

　　事件概述

    　　1 月13 日，用友网络科技股份有限公司控股子公司畅捷通信息技术股份有限公司董事会已审议通过其拟首次公开发行人民币普通股（A 股）并在中国境内证券交易所上市的初步方案。

    控股子公司畅捷通拟A 股上市，有利于拓展融资渠道，加速云转型畅捷通本次拟向社会公众首次公开发行人民币普通股（A 股）不超过发行后畅捷通股本总额的 15%（即不超过3833 万股）。用友网络直接持有畅捷通约61.85%股份，并通过子公司用友优普、用友幸福2 家公司间接持有畅捷通约3.83%股份，共计持股约65.68%。畅捷通本次 A 股发行完成后，用友仍是畅捷通的控股股东，仍并入用友网络合并报表范围内。我们认为，尽管畅捷通因为新股发行将导致用友持股比例被稀释，但是在A 股上市更有利于畅捷通多元化拓宽融资渠道并提高融资能力，促进其向云服务业务转型及发展，进一步提升其在中国境内市场的影响力，进而有助于提升用友网络未来的整体盈利水平。

    公司推行“聚焦-强化-放权”三步走战略，抓住时代机遇弯道超车我们复盘下半年以来用友的重要举措：1）2020 年7 月1 日，发布定增预案拟募资64 亿元投入YonBIP 建设项目。同时将畅捷通80.72%的股权转让给融联科技。2）2020 年11 月24 日，分拆用友汽车科创板上市。3）2021 年1 月5 日，实控人王文京兼任总裁。4）2021 年1 月14 日，畅捷通拟A 股上市。

    　　上述举措看似相对独立，实则用友在推行“聚焦-强化-放权”三步走战略，变革组织管理，梳理业务格局，提升管理能效，加速全面云转型。第一步，业务聚焦，加大核心业务YonBIP 投入，剥离非核心业务，这个是云转型的前提。第二步，强化管理，实控人出任总裁，强化资源整合能力，为云转型提供保障。第三步，放权，分拆非核心业务子公司融资上市，解决子公司人员激励问题。整个战略一收一放，化繁为简，确保公司最终实现全面云转型，为将来抢占大型企业甚至超大型企业市场奠定基础，抓住产业SaaS 转型趋势和国产替代的窗口期，实现弯道超车，成长为中国企业级SaaS 领域真正的领军企业。

    　　投资建议

    　　考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2020-2022 年公司的营业收入为92.2/115/156 亿元，归母净利润为11.8/15.8/24.9 亿元,每股收益（EPS）为0.36/0.49/0.77 元，对应的PE分别为124/93/59 倍。考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，此前我们给出的2021 年目标价不作调整，估值1：给予公司2022 年80 倍PE，目标市值为1994 亿元；估值2：采用P/OCF 估值法，给予公司2022 年36 倍P/OCF，目标市值为2001 亿元，持续推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。