国投电力(600886):4Q20水电电价同比+12.59% 雅砻江水电内在价值或进一步提升

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:蔡屹/苗蒙 日期:2021-01-14

事件:1 月13 日,国投电力披露2020 年经营数据,4Q20 公司上网电量350.30 亿千瓦时,同比+1.60%(剔除已转让项目影响);含税上网电价0.303元/千瓦时,同比+4.61%,其中水电电价同比+12.59%(雅砻江水电电价同比+10.19%),火电电价同比+0.23%。

    水电:2015-2019 年电价下行压制了雅砻江水电业绩(从2015 年的0.299元/千瓦时下滑至2019 年的0.252 元/千瓦时),3Q20 雅砻江水电上网电价出现止跌反弹(同比+1.61%),4Q20 同比+10.19%,进一步体现偏紧的电力供需格局,若电价下跌趋势逆转,雅砻江水电内在价值有望进一步提升(基于8 月12 日深度报告测算,中性情景下,国投电力持有的雅砻江水电52%股权内在价值约763 亿元)。

    火电:2019 年9 月发改委提出煤电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制以来,市场对电价预期较悲观。而新机制执行至今,煤电标杆电价表现优于预期,国投电力火电机组上网电价1H20 同比+2.05%、3Q20 同比+4.49%,4Q20 同比+0.23%。电价回升趋势下,公司火电机组ROE将进一步提升,带动火电资产PB 修复。

    投资建议:维持“买入”评级。3Q20 国投电力水电、火电电价止跌反弹,4Q20水电电价同比+12.59%,公司内在价值或进一步提升。中长期,两杨机组投产在即,关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量。预计公司2020-2022 年归母净利润58.36、61.73、68.22 亿元,同比增速22.7%、5.8%、10.5%,根据GDR 发行后最新股本我们调整公司2020-2022 年EPS为0.84、0.89、0.98 元/股,对应2021 年1 月13 日PE 估值10.6x、10.1x、9.1x。

    风险提示:上网电价下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。