双汇发展(000895)复盘与展望：肉制品龙头的蜕变

复盘：双汇业绩和猪价的相关性。1）肉制品：通过复盘公司2013 年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性，我们得出结论：“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2）屠宰：冻肉利润与猪价正相关，真实屠宰利润与猪价负相关。3）公司整体而言，历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%，猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来2 年随着猪价下降，公司整体盈利有望稳步提升。

    长期展望：屠宰起航，集中度提升；肉制品改革见效可期。

    双汇的竞争优势在于其产业链地位，双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源，节省中间交易成本，平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上，双汇开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒，龙头地位无人撼动。

    抓住历史性机遇，屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟，中小屠宰场产能出清，在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升，利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局，有望抓住行业机遇，市占率大幅提升可期。

    肉制品方面，十年来首次提价，并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变：1）提价：

    双汇2019 年提价6 次，提价比例20%，公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革；2）新品研发机制改变：新品自下而上研发，注重新消费场景、消费人群新品的推广；3）渠道端：加速渠道立体化网络建设，全面推广云商系统，增强渠道精细化运作；4）人员激励：薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。

    背后是管理改善，2017 年新任总裁马相杰上任，开启十年首次的提价，面对非洲猪瘟，化危为机；作为消费品龙头，品牌力、渠道力基础扎实，并且拥有强势的产业链地位，双汇的改变值得高度重视。

    2021 年Q1 展望：低基数下业绩乐观。2020 年初的疫情下，由于生产延缓以及运输受限，双汇肉制品销量同比下降7.5%，同时屠宰方面，屠宰量低迷的同时猪价下跌，导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。

    展望2021Q1，一方面，公司2020Q3 开始的市场费用高投放，有望逐步见效，拉动销量规模提升与吨价提升（产品结构升级），并且随着市场投入的工作逐渐完工，费用的边际费用增加有限，而成本大概率步入下行周期，肉制品利润可观；另外生猪供给逐步恢复，屠宰盈利同比趋好。综上，我们对21 年Q1 业绩乐观。

    投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.96 元、2.27 元、2.61 元，给予2021 年28 倍PE，给予6 个月目标价63.5 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：肉制品改革不及预期；屠宰行业集中度提升不及预期。