华泰证券(601688)：维持买入 股权激励在即 基本面存在预期差

　　投资要点：我们第二篇华泰证券深度解释公司19 下半年-20 年跑输板块的原因，维持买入评级，重申券商首推。基于：①短期有催化：估值处低位且限制性股权激励时间表可确定，GDR兑回约99%；②中长期基本面存在预期差：机构业务龙头属性渐显，零售业务转型提速。

    　　为何19 下半年-20 年华泰证券大幅跑输板块？因：①GDR 发行价差导致A 股短期做空力量，②限制性股权激励时间表不确定。公司19 年6 月发行GDR，占发行后A 股总股本11.2%，定价较A 股折价~24%，G/A 价差使公司19 下半年股价承压。20 年3 月公告拟回购4538~9077 万股A 股并拟用于限制性股权激励计划，截至20 年8 月已回购8809万股，但限制性股权激励计划方案迟未公布，引发市场担忧公司实施市场化激励受阻。

    　　为何我们坚定推荐？短期有催化：估值在底部且限制性股权激励时间表可确定，GDR 兑回约99%。公司在20 年底公布A 股限制性股权激励计划草案，目前已回购满9077 万股A股，占总股本1%；并拟于2 月8 日召开股东大会提请授权董事会推进股权授予。公司已达成获授权益条件，股东大会通过后，结合监管对股权激励授予日的相关规定，合理推测公司将在3/24~5/21 期间完成首次授予。且至3Q20 公司GDR 已兑回期初发行数99%，剩余占A 股股本不足0.15%。

    　　中长期基本面存在预期差，公司机构业务龙头属性渐显，市场对此认识不足。投资交易业务加速培育平台化、产品化投资能力，3Q20 投资资产超3500 亿行业第二，权益投资升至第三，10M20 存量场外衍生品业务市占率13%，逐步缩小与中信、中金差距，新增业务规模连续16 个月排第1；固收类投资占比约2/3，自主研发信用分析系统，杠杆率稳健。

    　　投行业务长期聚焦大健康、TMT 等新经济领域，20 年股权主承销规模市占率9.3%，近五年医药生物与TMT 行业的股权项目排行业第一。融券业务3Q20 市占率约18%。

    　　IT 优势和数字化能力驱动零售业务转型提速，代理交易、融资业务、顾问类业务全面发展。

    　　公司07 年最早开始打造一体化后台和CRM 系统，13 年率先降佣抢占零售市场份额，股基交易市占率近8%连续6 年排第一，19 年两融业务市占率6.9%跻身第一。1H20 客户超1505 万行业第一，客户账户总资产3.9 万亿元。IT 优势已从后台支持转向驱动业务发展，形成平台化发展模式。19 年底上线投顾服务云平台，并贯通客户服务平台涨乐财富通（月活在综合性券商排第一），总部资源可直达一线投顾，1H20 金融产品保有量5691 支。

    　　维持华泰证券“买入”评级，重申券商首推，目标21 年PB2.0 倍。维持公司盈利预测不变，20-22E 归母净利润增速33%、21%、19%；ROE 9.4%、10.5%、11.6%。静态PB估值处于低位，1/12 收盘1.4 倍，在历史24%分位数。1 月12 日收盘，21 年动态PB 仅1.25 倍，可比券商PB-ROE 估值法给予公司目标21 年PB2.0 倍。

    　　风险提示：股东大会未通过A 股限制性股权激励计划；股东大会推迟。成交与两融回落。