债券专题报告：金融数据不及预期强化债市上涨行情

　　本报告导读：

    　　下调 10Y 国债反弹下限至 2.9%-3.0%。

    　　摘要：

    　　为何周二尾盘国债期货快速拉升？周二尾盘国债期货突然拉升，T 主力合约从微跌转为收盘涨 0.13%，现券活跃券利率下行 2bp。晚间金融数据公布，方才揭开尾盘债市拉涨的谜底。

    　　金融数据下滑从基本面角度强化了货币宽松预期。①12 月社融增速 13.3%不及预期，新增社融 1.72 万亿元，同比环比均大幅减少；②非标大幅压降+企业债券大幅少增，信用融资功能尚未重启；③M1 环比回落 1.4 个百分点，创年内最大跌幅，可能预示基本面复苏动能已经开始回落。

    　　社融加速下滑将强化债市反弹行情。从历史规律来看：①社融见顶后，债券利率也会逐步见顶，但是利率顶大多滞后于社融顶 4-6 个季度。②社融的加速下滑明确利好当期债市，有望加强本轮熊市反弹行情。

    　　疫情扩散也会强化宽松预期。近期国内第二波疫情从河北向周边扩散，对于债市而言，疫情扩散和防控强化了货政宽松预期，即便这并不意味着年初的“疫情牛”会重演。另外，比起纠结于“50 亿逆回购”到底是宽松还是收紧，“降准”到底有没有制约，“抗疫”叠加春节维稳的信号无疑更加明确。并且，宽松具体是以哪种形式呈现，也已经不重要。

    　　现阶段股债双牛是否可持续？近日券商板块爆发，或引发市场产生新的担忧——股市牛市预期升温，风险偏好提振导致债市承压，甚至重演 2020 年 6-7月份的极端行情。从市场表现来看，当前与 2020 年 6-7 月颇为类似，然而除了市场走势的“表象”以外，基本面和流动性两大定价因素迥然不同。单风险偏好的边际变化，并不足以构成看空债的坚实理据。

    　　增量利好出现，利率可以看低一线。元旦后，市场对资金面颇多争议，但多基于“管窥”央行操作本身做判断。近期国内疫情反复、社融数据下滑、信用融资功能尚未重启，均构成货政宽松延续的“增量”条件；此外，信用风险重定价过程中，存量结构上也会向利率债倾斜。我们继续推荐 5 年期限，虽然流动性稍弱，但摊余成本法债基的配置盘确定性较强，提供交易盘适时“退出”的条件；后续期限利差走扩，上涨行情或能向长端扩散。

    　　下调本轮 10Y 国债下限至 2.9%-3.0%。前期宽松小周期的确认主要是基于流动性层面，而疫情反复、社融下滑、信用融资持续低位，预示经济复苏动能已经出现回落。“流动性+基本面”双重利好相互确认，将进一步强化货币宽松预期，债市上涨行情还会持续。