明泰铝业(601677)事项点评报告：产品结构改善中 估值具优势和提升条件

公司发布2020年年度业绩预增公告，预计实现归母净利润10.5-11亿元，同比增15%-20%；扣非归母8-8.5亿元，同比增30%-38%。

    投资要点:

    新兴领域产品开发和客户拓展有效推进，政府补贴和理财收益促年度业绩高于预期：公司此次预告业绩区间高于我们三季报点评关于全年9.2亿元的预期，主要原因有，1）新兴应用领域研发有效转化，盈利能力稳步增强，锂电池软包铝箔、汽车用铝等高附加值产品优化公司产品结构，利润率水平进一步提升；2）新兴领域需求旺盛，随着环保政策、限塑令的深入实施，新能源汽车、绿色消费、交通运输等领域订单不断增长，全年铝板带箔销量约98万吨，增幅约14%；3）政府补贴和理财收益贡献高于预期。

    当前股价具备估值优势：由于1）铝作为最广泛使用有色金属，储量丰富、开采相对容易，其周期性远弱于其他品种；2）业务模式上，公司作为铝加工龙头企业，铝锭来自外购，采取“铝锭价格+加工费”定价，剔除原材料后公司加工利润率水平在20%以上；3）高附加值产品占比提升，在产品价格基本稳定背景下，公司当前铝材吨毛利相比2012年增1.8倍；4）公司有息债务仅为转债，11.2元转股价低于当前股价，主要在建项目进入尾声，经营现金流大幅好转。综上，以“成长性加工铝企”定位公司更切合实际，当前10倍左右PE估值未能有效反映这一认知。

    展望未来，我们认为公司估值提升动力来自，1）公司当前业务结构还是以传统铝板带箔大宗品为主；交通铝材板块20H1营收占比仅3.6%，净利率13.9%、远高于合并层面5.1%水平，2020年末引入员工增资入股12.08%，独立发展和高端定位更加明确，产品结构优化,新兴领域贡献提升，整体毛利率有望继续提高；2）公司持续加大5G滤波器盖板、轨道车体、高强度车用铝合金、高性能模具用铝、高强度瓶盖料、花纹板、充电桩、新能源汽车用铝、汽车电池壳用铝、航空用铝等方面研发投入，2012年以来研发支出占比由不足0.5%提升至当前3%左右，研发投入带动产品结构改善，公司12年至19年铝材产销量增加了1.8倍，收入增加了1.7倍，对应产品均价仅下跌2.5%、远低于SHFE铝价11.6%的降幅，研发和产品开发能力为持续增长提供能力支撑。

    盈利预测与投资建议：公司产销量稳定增长，产品结构优化，毛利率预期持续上行，预计公司20-22年归母净利润10.7/12.7/14.4亿元，暂不考虑转股因素，对应PE为9.1/7.7/6.8倍，维持“增持”评级。

    风险因素：产品结构升级不及预期，加工费下滑，产销量下降。