债券研究:节前流动性缺口如何补充 影响何在?

类别:债券 机构:信达证券股份有限公司 研究员:李一爽 日期:2021-01-13

摘要:2020年末流动性环境发生了松动,随着央行的持续净投放,不论是DR007 还是一年期存单利率均已降至政策利率下方,市场对于央行补充春节期间流动性缺口的手段及其影响存在疑虑。

    从影响流动性的主要因素看,对于春节期间流动扰动最大因素就是现金需求,节前取现需求峰值约在2 万亿左右,节后平滑回落。财政存款1 月一般会大幅流出,3 月后逐步回归,节前漏出规模约在4000-6000 亿左右。外汇占款变动整体偏小。缴准基数的上升一般在1 月与3 月更高,但其对流动性的影响是持续性的,一季度占全年的比重能达到40%-50%,2020 年一季度消耗超储近8000 亿。综合来看,近年来春节前最大资金需求大概在2.6-3.5 万亿左右,而偏短期的货币发行及政府存款占比平均在87%左右,是春节前资金需求的主要组成部分。

    从近年央行对冲操作的总量来看,春节前央行流动性净投放规模均在1.4-1.6 万亿左右,与最大资金需求比例稳定在50%上下。由于年末资金的临时性需求,超储率在四季度末往往处在相对较高的水平上,跨年后资金需求逐步回到正常,市场需求的超储率水平也会有所下降,这也是央行并未完全对冲春节前流动性漏出的主要原因。

    从具体政策工具使用来看,在不同的年份根据货币政策的取向差异有所区别。2017 年以短期限的TLF 与逆回购为主;2018 年定向降准与MLF 投放了更多资金,但更主要的部分仍是临时性的CRA 工具,2019 年则以全面降准、定向降准以及TMLF 等长期性工具为主,甚至替代了部分中短期流动,。2020 年的对冲工具分布中,短中长期相对则较为均衡。由此可以看出,在货币环境偏宽松的背景下,央行会更倾向于投放长期流动性来补充市场的流动性缺口;而在趋于中性的环境中,则更倾向于使用短期工具。

    从流动性投放节奏来看,短期流动性投放主要集中于春节前第二周,MLF等目前通常于月中操作,而降准工具中普惠金融定向降准通常于1 月底或2 月初实施,临时性工具则根据其性质有所差异,成本较高的TLF 在节前一周开始投放,成本较低的CRA 则在节前一个月即开始陆续使用。

    而春节前所投放的流动性多数节后部分回笼,除2020 年外一季度整体净投放规模相对有限,但投放与回笼工具的差异会影响存量流动性的期限结构,长期限流动性投放下更有利于资金利率维持平稳。

    2020 年12 月超储率已回归正常区间,预计2021 年春节前最大资金需求规模或在3 万亿左右,若2021 年央行节前流动性净投放规模占最大资金需求比例再度回归2017 年至2019 年水平,则预计央行2021 年春节前流动性净投放规模大概在1.5 万亿左右。尽管节前资金需求以临时性流出为主,但一季度缴准基数上升仍会带来持久性的影响。

    如果央行坚持短、中、长期流动性供给合理充裕的原则,我们估计2021年节前央行对冲工具大概率会采用“定向降准+逆回购/临时性操作”,以补充市场流动性缺口。考虑到在2020 年,多数机构均已达到了普惠金融定向降准第二档的优惠幅度,因此定向降准可能通过增大每档优惠的幅度实现。而在当前一年期存单利率已经低于MLF 利率的背景下,MLF/TMLF净投放的操作规模或相对有限。春节前对冲工具或将集中于1 月下旬到春节前密集展开。如果定向降准得以实现,那么3 月前流动性仍然有望维持平稳状态。

    风险因素:货币政策再度收紧。