造纸行业复盘报告:供需变化周而复始 格局优化值得期待

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:柴程森/屠亦婷/周海晨/周迅 日期:2021-01-13

  本期投资提示:

      造纸行业作为典型的周期品行业,供需格局变化是影响纸企盈利的核心因素。回溯过去15年,造纸行业经历三轮高景气度周期,带来造纸板块三轮行业性投资机会。造纸周期由需求驱动转向供给驱动,2010 年之前行业供需主要关注需求端的变化,2010 年之后则需重点关注供给端变化。

      第一、二轮高景气度2007 年和2009 年:需求驱动型景气上行。2007 年经济的高速增长,造纸需求旺盛,新产能投放阶段性放缓,行业盈利向上;因2008 年经济危机,高景气周期中断,但2009 年四万亿投资再次刺激经济,造纸重回上升周期。2009 年投资建设的新一轮产能释放高峰于2011 年左右来临,而此时需求增速放缓,此轮造纸高景气周期在2011 年结束。

      第三轮高景气度2016 年-2018 年上半年,供给驱动型景气上行。2016 年起,随着供给侧改革及环保淘汰加速,造纸行业供给端加速收缩,供需格局优化,行业景气度不断上行,造纸企业盈利弹性显现。2018 年下半年,随着新增产能投放、需求下行,纸企盈利承压。

      2019 至今细分板块行情分化,浆纸系供给端持续改善,景气度上行。铜版纸与白卡纸集中度已经较高,白卡纸行业进一步整合,龙头之间协同性提升;双胶纸2019 年上半年及2020 年新冠肺炎疫情期间,中小纸企加速退出,龙头纸企份额进一步提升。供给端持续整合,浆纸系景气度延续。

      上游产业链一体化延伸,未来将有效打造企业Alpha 优势。回溯历史发现,原材料(纸浆或废纸)价格波动并非影响纸企盈利能力的核心因素,造纸行业供需格局改善期间,纸厂可顺利将原材料成本压力传导至下游。但展望未来,实现有效的上游产业链延伸,提升原料自给率,将有效打造纸企Alpha 优势:浆纸系纸企向上游布局林浆产业,废纸系积极布局外废替代纤维原料,都将构筑企业成本竞争力。

      行业估值:PB 波动跟随行业景气度波动;龙头纸企持续获得估值溢价。造纸企业PB 波动趋势和行业景气度同频波动。2007 年、2009 年及2016-2018 年三轮造纸行业高景气度周期中龙头纸企的PB 水平均显著提升;2019 年浆纸系行业景气度提升过程中,太阳纸业、博汇纸业PB 快速修复。太阳纸业王者风范,持续获得估值溢价。太阳纸业凭借自身优秀的治理结构与管理能力,多纸种、上下游布局,技术创新打造成本优势,盈利抗风险能力优于同行,持续获得估值溢价。

      投资建议:依循竞争格局改善、龙头成本优势的逻辑,关注四大投资主线:

      1)供给端竞争格局改善的白卡纸博汇纸业:行业整合推动竞争格局改善,受益消费升级限塑令及对灰底白纸板的替代,白卡需求将稳定增长。白卡纸行业盈利有望稳定向上修复。

      推荐博汇纸业:白卡高占比,盈利弹性最强;金光纸业管理赋能,提升整体盈利能力。

      2)最具成长性的造纸管理标杆太阳纸业:太阳纸业作为造纸行业管理标杆,打造显著成本优势。公司扩建文化纸产能,凭借成本优势提升市场份额;箱板瓦楞纸率先完成东南亚产能布局,把握东南亚美废成本红利。2020-2022 年将是公司产能扩建落地之年,继续显现公司成长属性。

      3)原材料延伸上游一体化的alpha:外废政策逐步收紧背景下,龙头纸厂凭借成熟的海外建厂经验,投建海外废纸浆线,打造原材料成本优势,同时保证高端箱板纸外废供应。

      对于浆纸系企业,积极布局林浆纸一体化,提升木浆自给率。推荐:太阳纸业、山鹰国际和景兴纸业。

      4)消费属性的生活用纸:生活用纸行业空间大、人均具备提升空间,受益消费升级趋势。

      优质产品及强势渠道驱动中顺洁柔高效发展,市占率不断提升;拓展个护产品,打开成长空间。