通策医疗(600763)深度研究报告:下一条增长曲线将至

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:刘宇腾 日期:2021-01-12

  复盘与展望:蒲公英医院或将带动下一条增长曲线。我们认为,公司发展可划分为两大阶段:总院培育阶段(2006-2016):该发展阶段中,总院逐渐发展成熟并贡献了公司主要业绩。分院扩张阶段(2017-未来):以总院的品牌影响力与医生资源为基础,分院持续扩张发展/贡献业绩(占比)持续增长。以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础,我们预计在蒲公英医院增长的带动下,公司2020-23 年营收与归母净利润CAGR 或均将高达30%+。

      分院级医院(蒲公英医院前身)核心:总院医生支持模式。总院+分院模式下,分院级医院受益于总院品牌与医生资源的双重支持,高速发展增长。我们认为,其中总院医生支持系统是总院+分院模式的核心,总院医生支持系统的核心目的是通过医生支持提升分院的诊疗能力/诊疗效率,为分院树立核心竞争力并增强核心盈利能力。

      蒲公英医院核心:医生合伙人模式。在总院+分院模式(总院医生支持系统)的基础之上,蒲公英医院采用医生合伙人模式。我们认为,口腔医疗连锁医院扩张的首要制约因素是运营效率降低。而医生合伙人模式能够解决上述制约,保证分院运营与扩张效率。1)运营效率:医生合伙人模式通过让核心医生持有医院股份实现深度利益绑定(激发医生主观能动性),保证医院高水平管理效率,实现医院高水平运行效率。2)扩张效率:核心医生持股使公司能够减少初期投入。此外,通过与当地资深医生合伙,能够在开业初期快速获取医生/患者资源,因此医院扩张效率将提升。

      深度分析:蒲公英医院业绩贡献分析(华创口腔医疗机构分析模型)。我们对全国各地95 家口腔医疗连锁机构进行了全面业绩复盘,自此创新提出华创医药口腔医疗机构分析模型。模型分为宏观与微观:宏观模型方面,根据区域“患者支付能力”与“患者潜在数量”,对蒲公英医院的营收规模与营收增速进行研判;微观模型方面,我们总结出口腔医疗机构单店模型,对成本进行详细拆分,将用于预测蒲公英医院的净利润率情况。

      公司业绩全面展望:下一条增长曲线或将至。我们认为以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础,蒲公英医院将带动公司的下一条增长曲线。我们预计蒲公英医院2020-23 年将贡献营收0.61 亿/2.54 亿/6.22 亿/10.25 亿;将贡献归母净利润-0.03 亿/-0.11 亿/0.34 亿/0.84 亿。增速方面,我们预计蒲公英医院于2021 年起将贡献近10%的公司整体营收增速,于2022 年起将贡献近5%的公司整体归母净利润增速。

      盈利预测、估值及评级。根据调研结果进行分析,公司蒲公英医院经营数据超预期,我们看好蒲公英计划发展前景,故提升公司20-22 年预期主营收入至20.09 亿/28.40 亿/38.56 亿,对应EPS 为1.51 元/2.48 元/3.19 元(原测对应EPS为1.50 元/2.00 元/2.78 元)。鉴于公司所属医疗服务行业自由现金流较稳定,我们采用DCF 估值法。考虑到蒲公英计划开展顺利,故调高目标价至380 元(原目标价277 元),维持“强推”评级。

      风险提示:蒲公英医院扩张不及预期、竞争加剧,新型冠状病毒疫情爆发,模型模拟数据与真实情况存在偏差。