芒果超媒(300413)2020年度业绩预告点评：净利润持续超预期 《姐姐2》录制中播出在即

　　事项：

    公司公布2020 年度业绩预告：预计2020 年度实现归母净利润19-20 亿元，同比增长64.3%-73.0%；非经常性损益约为1.02 亿元，扣非归母净利润预计为18-19 亿元，同比增长64.5%-73.6%，2020 年末芒果TV 有效会员数达3613 万人。单季度看：公司Q4 预计实现归母净利润2.8-3.8 亿元，同比增长47.9%-101.5%，净利润增长超出市场预期。

    　　评论：

    全年会员收入持续高增长，广告收入增速为同行业最高会员业务：预计2020 年度会员收入同比增长100%以上。会员收入=活跃用户数*付费转化率*ARPU 值，2020 年末会员数3613 万同比2019 年增长96.7%；随着芒果TV 单会员ARPU 值的缓慢提升，我们预计公司2020 年度会员收入同比增长100%以上。

    　　广告业务：预计全年广告收入同比增长30%以上，疫情后广告投放逐渐恢复叠加《姐姐》等优质项目带动下，下半年广告收入增长全面提速。单季度看：

    　　2020 年Q4 上线自制综艺6 部，共招商品牌数38 个，数量上同比去年Q4 的5部自制综艺（共招商品牌数22 家）有所提高；全年来看：全年上线自制综艺24 部，共计招商品牌数125 家，相比去年同期70 家大幅提升。同行对比看：

    　　在今年疫情影响+短视频广告冲击的背景下，芒果TV 广告收入增速远超爱优腾，反映出广告主对芒果平台的认可度。展望明年，我们预计疫情对广告行业影响有望较大幅降低，广告收入同比提速。

    　　运营商业务：预计2020 年度运营商业务收入同比增长25%~30%。拆分省内省外来看，预计主要由省外业务高速增长驱动，省外业务增长主因IPTV 用户增长仍处快速扩张期。

    未来看点：短期看《姐姐》，中期看“季风”，长期看“小芒”

    　　《姐姐2》、《哥哥》项目进展更新：《姐姐2》目前已开始录制，最快有望下周上线播出，嘉宾包括那英、杨钰莹、韩雪、金巧巧、董洁、陈妍希、陈小纭、李菲儿、王鸥、张馨予、周笔畅、杨丞琳、胡静、李若彤等，阵容相比第一季更为强大。从目前已有资料来看，《姐2》相比《姐1》赛制有所升级、看点颇多，我们认为在延续《姐姐1》热度的同时，《姐2》招商相比第一季将有明显增加，同时如何与小芒联动开拓电商变现新方式值得重点关注。《哥哥1》预计于2021 年Q3 上线。

    　　“季风计划”开启短剧播放模式，预计台网联动掀起精品化短剧集风潮：2021年“季风计划”将10 部短剧和芒果TV 自制的4 部S 级综艺在台+网实现联动，我们认为“季风计划”意义体现在三方面：①是国内首次真正实现内容资源的媒体融合，吸引一众知名导演编剧，标杆意义深远。②芒果TV 顶级内容反向输出卫视，广告覆盖群体和内容质量均有提升，为广告收入创造新增量。③10部精品短剧题材不只限于年轻女性，或为“破圈”主力，拉动会员收入持续高增。

    　　“小芒”电商平台2021 年正式上线，打造芒果第二增长曲线：“小芒”为当前湖南广电最大战略，于2021 年1 月1 日作为独立APP 正式上线。我们认为电商赛道宽广，且公司引入战投股东后或可为电商发展提供助力，公司切入电商赛道的优势在于强大的内容制作能力和明星艺人资源，目前乐观看好。对于小芒电商上线后前期的亏损问题，我们认为电商虽为芒果未来3～5 年长线战略重点，但前期不会激进的大幅度烧钱推广，而是走稳扎稳打之路，因此不会出现大幅亏损拖累业绩情况。

    盈利预测、估值及投资评级。由于芒果超媒业务条线较多，我们采用分部估值法分别对每部分进行估值：运营商IPTV 业务部分对标新媒股份（2021 年PE20X），由于芒果省外业务仍处扩张期，IPTV 业务整体增速高于新媒，且芒果相比新媒有自制内容的优势，我们给予芒果超媒的运营商业务2021 年25XPE 估值，净利率对标新媒~50%，对应运营商业务市值258 亿；芒果超媒影视子公司的内容制作业务对标A 股影视行业（2021 年PE 20X~30X）给予2021 年20~25XPE 估值，市值约为50 亿；芒果TV 部分对标美股流媒体平台NETFLIX（按照PS 估值：2021 年7XPS）和国内视频平台哔哩哔哩（按照PS估值：2021 年12XPS；按照市值/MAU：1000 元/MAU），由于芒果TV 成长性好于NETFLIX 略逊于哔哩哔哩，我们分别按照PS 和市值/MAU 两种方法进行估值——按照PS 估值给予芒果TV2021 年10XPS 对应市值1080 亿，按照市值/MAU 参考哔哩哔哩给予一定估值折价，对应750 元/MAU 给予1388亿市值；媒体零售快乐购部分未来将与小芒电商整合为新电商业务，由于当前小芒上线不足一月，后续表现仍待观察，因此我们按照P/GMV，对应2021 年50 亿预期GMV 给予1X 估值，电商业务部分2021 年对应市值50 亿。综合各部分估值，芒果超媒整体估值在1438 亿~1745 亿之间，对应目标价在80.8 元~98.0 元之间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：广告招商不及预期；剧集综艺内容上线节奏不及预期，小芒电商进度不及预期。