博腾股份(300363):战略转型初见成效 向上经营拐点持续验证

类别:创业板 机构:光大证券股份有限公司 研究员:林小伟 日期:2021-01-12

  博腾股份是中国领先的技术平台型CDMO公司。公司成立于2005年,在最初10年公司主要服务于大客户,业绩实现了快速增长。随后由于大客户产品终端需求下降,公司在2017年出现了业绩大幅下滑。由此,公司积极谋求战略转型,推动业务从CMO向CDMO的转变,积极储备早期项目。目前,公司的战略转型已初见成效,成为国内为数不多的技术平台型CDMO公司。同时,公司业绩进入实质性改善阶段,向上经营拐点持续验证。

      全球新药研发格局变革,CDMO仍具有高景气度。受益于全球新药研发高景气度以及药物销售额的快速增长,我们预计全球CDMO市场规模有望在2024年达到832亿美元(2019-2024 CAGR 9.1%)。国内CDMO行业受益于全球产能转移和国内政策红利,目前仍处在景气周期上行阶段,我们预计仍可持续5年以上,市场规模有望在2024年达到526亿元(2019-2024 CAGR 11.7%),长期来看国内CDMO市场有望达到千亿级别。同时,我们也发现了全球新药研发格局的一些变革,例如,中小Biotech逐渐取代Big Pharma主导全球新药研发,中国新药研发管线占比不断提升,生物药(尤其是基因细胞治疗药物)比化药有更高增速。公司顺应新药研发格局变革,短中长期成长逻辑理顺。公司深刻理解全球新药研发格局变革,围绕‘‘营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO、技术平台’’进行战略转型,在技术、研发、生产和营销等方面能力不断加强,目前转型已初见成效,向上经营拐点持续验证。公司的主营业务小分子CDMO目前已经开启了CRO项目向后端CMO项目的转化,有望继续保持快速增长。同时,公司还前瞻性地布局制剂和生物CDMO业务,将强化公司一站式技术平台型CDMO建设。公司的成长逻辑理顺:1)短期:产能利用率提升带来的资产周转率的提升,从而带来盈利能力的提升。2)中期:早期项目储备、原料药项目拓展以及技术平台建设进展不断推进。3)长期:战略性新业务进一步强化一站式技术平台建设。盈利预测、估值与评级:公司的盈利能力逐季改善,向上经营拐点得以持续验证。考虑到公司2020年非经常性收益(政府补贴等)好于预期,我们上调公司20年EPS 至0.58元(原值为0.56元);同时,考虑到公司目前正进入新一轮的BD扩张期,销售费用有所增加,略下调21-22年EPS至0.77/1.07元(原值为0.80/1.13元),分别同比增长70%/33%/39%,现价对应20-22年PE为57/43/31倍,结合PE相对估值法、FCFF 和APV绝对估值法,我们认为公司合理每股价值为50元,维持“买入"评级。

      风险提示:早期CRO项目向后期转化进度不及预期;商业化CMO订单波动风险;战略新业务推进速度不及预期。