富春股份(300299)：字节合作继续强化 预留激励空间利好长期发展

事件：1 月8 日，富春股份公告与北京量子跃动、上海盖姆艾尔签署《投资意向书》，公司与量子跃动拟增资入股盖姆艾尔（20 年12 月1 日成立），其中量子跃动占增资后27.43%的股权比例，公司占增资后10%的股权比例。此次合作将发挥双方产业优势，量子跃动及其关联方朝夕光年在IP 储备、游戏发行运营，以及公司在IP 运营、研发团队建设等方面有长期经验积累，有助于公司与朝夕光年（字节跳动子公司）深化合作以及有望增厚公司投资收益。本协议的签署为意向性协议，旨在表达双方合作意向及初步洽商结果，协议所涉及的具体合作事宜需另行签订相关合作协议。同时公司终止通信业务发行股份购买资产事项。

    巨头继续合作深化，是前期研发实力得到认可的体现。我们之前强调骏梦研发、字节跳动海外发行的《RO 仙境传说：新世代的诞生》20 年10 月15 日港澳台上线，成为字节跳动首款月流水过亿的重度游戏，目前仍在港台畅销榜TOP3 位置，我们预计在3 月或4 月登陆东南亚地区。后续储备《梦幻龙族》我们预计21 年上线，亦值得期待。我们在三季报点评中指出，区别市场看到港澳台和东南亚市场收入，我们认为RO 大获成功有利后续骏梦加大和头条在更多区域（比如大陆日韩）以及更多新作品的合作弹性，业绩弹性和增长的持续性有望超市场预期，此次合作也是逻辑兑现。

    通过投资公司解决研发团队激励问题，股权结构问题也得到进一步改善。

    市场对公司旗下骏梦的核心团队持股比例较低有一定的担忧，在这次增资后字节和富春合计持股比例仅为37.43%，盖姆艾尔将预留一定比例的股权作为员工激励股权，由创始人和关键员工持有，一部分解决富春旗下骏梦对研发团队的激励问题。20 年8 月，实控人为降低质押率发布减持计划，目前已完成减持计划的75%，未来股权质押风险也将大幅降低。

    公司公告终止通信业务发行股份购买资产并募集配套资金的事项，证明公司业务重心向游戏倾斜。公司起家于通信业务，自20 年开始游戏业务贡献的业绩将远超通信业务，此次并购的终止标志着公司经营管理重心将进一步向游戏业务倾斜，此次合作解决部分激励问题利好游戏业务长期发展。

    投资建议：字节海外独代首款重度大作《仙境传说RO：新世代的诞生》

    上线港澳台地区表现优异，预计单一游戏可为公司Q4 贡献5 亿的新增流水，假设流水利润转化率16%，预计20Q4 新增经营性利润贡献为8000万，全年扣非经营性利润有望过亿，而公司20Q1 及Q2 净利基数分别为1489 万及289 万，21H1 基数较低预计将实现大幅增长。此次合作以及后续产品储备更加强我们对公司21-22 年业绩的信心，考虑到20Q4 或有的资产减值，我们预计公司20-22 年净利润分别为0.8 亿/4.5 亿/5.9 亿，对应PE 64x/12x/9x，维持“买入”评级。

    风险提示：项目上线或流水不达预期、行业竞争加剧及监管趋严、合作进展不及预期等风险、双方达成合作并签署正式协议存在一定不确定性。