良信股份(002706):良玉不琢 信以为本

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:孙潇雅 日期:2021-01-11

  低压电器行业2007-2018 年均复合增速7.5%,但良信10 年业绩复合增速20.3%,具有较强的alpha。从下游细分行业看,地产为公司最大营收来源。

      因此,本篇报告复盘公司成长路径,探究为何具有强alpha,同时回答市场关注的问题1)未来增长点在哪里?2)地产业务占比高,是否受到地产周期影响?3)与传统企业相比区别在哪?

      为何公司具有超额alpha?

      1)绑定行业细分龙头,形成示范效应向下突破。公司长期与行业优质客户合作,在行业低迷时优质企业仍逆势成长。良信获得远超行业平均水平的增速,并且优质客户带来的品牌力有助于向下延伸,开拓新客户。

      2)研发实力强,细分赛道的技术引领者。公司与华为合作多年,率先推出1U 微型断路器。快速的反应能力也反映出公司强大的研发实力。2019 年良信研发费用1.76 亿元,研发费用率达到8.6%。

      3)优秀的管理层:员工激励到位,做高端民族品牌。创始人员来自天水213 机床电器厂,多为研发出身。董事薪酬2016-2019 年几乎无变化,而管理人员薪酬较大幅度上升。2019 年,良信人均薪酬高于其它工控企业。

      地产占比较大,是否受到周期影响?

      地产为公司最大下游行业,营收占比超过40%,但受到地产周期影响不明显。原因为:1)良信客户为地产头部企业,行业低谷时仍保持增长。2)客户开拓+品类扩张,获得超过行业的增速。

      与其他低压电器企业相比,区别在哪?

      国内低压电器企业多数2C(渠道商),而良信为2B。良信多为定制化产品,而国内低压电器企业多为通用化产品。定制化产品有较高的毛利率,但销售、研发费用率较高,因此净利率较低。与低压电器龙头企业正泰相比,良信毛利率高于正泰,但净利率低于正泰。

      公司未来增长点在哪?

      公司下游分为传统行业和新兴行业。通信&数据中心:公司精准卡位,相同客户深挖应用场景;光储充车:覆盖全解决方案,行业成长性极强;成熟市场:工建、工商建等市场成熟,公司通过加大布局力度开拓市场。

      盈利预测与估值

      公司具有远超行业增速的alpha,并且高速增长预计在未来3-5 年可持续,中高端低压电器市场空间足够大,并且公司在产品定位、研发、管理方面都有很强的竞争力。

      预计公司2020-2022 年营收分别为29.7、42.7、61.9 亿元,增速分别为46%、44%、45%。归母净利3.9、5.3、7.55 亿元,增速分别为42%、37%、42%。

      公司营收、利润增速在未来3 年有望接近40%, 处于高速成长期,且对标工控企业,给予2022 年PE 40x,对应股价38.5 元/股,给予“买入“评级。

      风险提示:行业竞争加剧、客户开拓不及预期、地产行业低迷、海盐基地建设不及预期。