兴森科技(002436)：Q4业绩重归成长 重效增盈拐点已现

　　事件：公司发布业绩预告，2020 年预计实现归母净利润5.2-5.5 亿元，同比增长78.13%-88.41%。

    　　2020 年稳健成长，新业绩拐点明确显现。报告期内，如扣除上海泽丰16%股权转让的投资收益（2.26 亿元），公司归母净利润的增长区间约为0.58%-10.86%，而如排除下半年人民币汇率大幅升值造成的汇兑损失（约3000 万）和新产能投放导致的折旧、人工成本、试生产费用的增加（约4500 万）等非经营性负面因素影响，公司的归母净利润预计能实现25%-37%的同比增长，在新冠疫情、贸易摩擦等诸多挑战汇集的情况下，交出此份答卷实属不易，是公司产能扩增、市场开拓和管理改善等诸多正面因素加成的集中体现。

    　　结合公司三季报情况，2020Q4 公司预计实现归母净利润6300 万-9300万，同比增长3.28%-52.46%，如将半年人民币升值造成的汇兑损失补回，实质上Q4 的单季利润无论同比去年，还是环比Q3，均有非常明确的提升，考虑到2021 年新增PCB 样板和IC 载板产能的增量，公司的业绩拐点已明确显现。

    　　IC 载板产有序扩增，享受国产替代行业红利。近两年，美国商务部以实体名单的方式对我国华为海思、中芯国际等半导体支柱公司进行了全面遏制，国内半导体行业的全产业链自主化替代逐渐成为大势所趋，IC 载板亦是其中重要的一环。公司自2018 年通过三星认证并实现供货之后，近两年亦在逐期扩增IC 载板产能，据调研了解，广州兴森快捷二期1 万平米/月的IC 载板产能已顺利达产且产能利用率正不断接近饱满，未来1-2 年，公司IC 载板在总收入中的占比有望进一步提升。

    　　当下公司与国家集成电路产业基金合作的科学城项目亦有序推进中，投产后将继续扩增至10 万平米/月的总产能将成为国内产能先驱，公司将持续分享行业国产化替代浪潮所带来的行业红利。

    　　子公司管理改善效益持续，疫情恢复后海外子公司有望进一步释放弹性。根据公司公告，2020 年Exception、Harbor 等欧美的子公司和宜兴硅谷均实现了扭亏为盈，这体现了过去几年公司对这些子公司的管理层与体制改革的良好效果，在此基础上，这些过去的负向资产均已转正成为利润的重要构成部分。当下，欧美的疫情控制和疫后恢复尚不如国内，未来等海外生产经营环境恢复正常水准，海外子公司有望进一步为公司业绩贡献弹性增量。

    　　大股东减持无需过度解读。2020 年7 月，公司公告大股东计划减持2975.82 万股（占公司总股本的2%），我们认为，投资者对此不必过度解读：首先，回顾2020 年，公司单个交易日的交易量几乎全在1000万股以上，最高当日交易量超过2 亿股，约3000 万股的减持股数按交易量考虑占比并不大，更何况，大股东还可通过大宗交易等方式进行减持，因此，对二级市场的冲击其实相对较为有限，而且，截止减持过半时间，大股东仍未减持公司股份，减持计划显然重资而非重质，未来大股东减持计划顺利完成后，当下市场对于这块的的担忧亦会船到桥头自然直。

    　　盈利预测和评级：上调至买入评级。2021 年，华为被美制裁事件对通信PCB 板块的影响有望逐渐减弱，在国内5G 基站建设的带动下，以及后续5G 应用端的不断普及，IOT、各类新型终端产品面市的带动下，PCB 样板的需求量有望不断回暖，公司新投产的样板产能可谓正当逢时，叠加IC 载板的成长预期，预计2020-2022 年的净利润分别为5.31亿、4.71 亿和6.23 亿（2020 年较2021 年更多的原因是上半年有2亿多的泽丰股权转让），当前股价对应PE 25.83、29.12 和22.01 倍，公司未来IC 载板的收入和利润将持续提升，半导体属性将持续强化，业绩拐点明确，上调公司评级至买入。

    　　风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 样板 产能扩充不及预期；（3）全球 5G 商用进程在疫情以及贸易战等负面因素影响下低于预期。