策略周报：增量资金很难慢下来

历史上居民资金进来的过程，一般都是越来越快的，需要有强大外部因素的干扰（比如IPO、再融资、减持、股市政策等），才可能终结这一过程。2020 年7 月-8 月，外部因素有过一次干扰，2020 年9-12 月基金发行有所降温，但幅度不大，外部干扰只在阶段性降低了速度，并没有改变这一趋势。在年度的维度，我们认为“居民资金”“加速入场”这一进程还将持续。这一次指数的突破，目前只进行到了初段，过去半年居民积攒的热情、基金各渠道的布局，将会带来至少一个季度的增量资金快速增加。

    （1）增量资金会越来越快。按照我们的估算，2020 年全年，股市净流入资金1.78 万亿，远高于2019 年，但是2019 年市场的整体涨幅和2020年至今涨幅差不多，背后主要原因是，2019 年存量资金大幅增加仓位，公募基金仓位中位数提高了约10%，私募仓位理论上提高幅度更大。合并存量资金仓位变动和增量资金，2019 年和2020 年股市的微观资金供求关系类似。

    按照历史上居民资金进来的过程，一般都是越来越快的，需要有强大外部因素的干扰（比如IPO、再融资、减持、股市政策等），才可能终结这一过程。2020 年7 月-8 月，外部因素有过一次干扰，但是幅度不够大，只是在季度内降低了速度，并没有改变这一过程。所以在年度的维度，我们还没看到“居民资金”“加速入场”这一进程的终结。

    （2）增量资金入场的前提：存量资金高仓位。近期市场的加速上涨，让部分投资者有些心慌，很多板块的估值中枢已经很难用保守的价值分析度量了。而且很多公募基金连续两年有较大的超额收益，一旦均值回归，可能会有较大的波动。我们认为，如果没有增量资金，市场往上的空间确实有限。但是，如果有增量资金，市场反而会在存量资金高仓位的时候，出现更快速的上涨。历史上，增量资金入场的时候，存量资金仓位都是很高的。

    （3）加速上涨的时间和空间。这里的关键是增量资金入场的时间和幅度，基于对年度增量资金的乐观判断，我们认为增量资金的幅度可能会超预期。短期来看（季度），这一次指数的突破，目前只进行到了初段，2020 年9-12 月基金发行有所降温，1 月刚开始回升，过去半年居民积攒的热情、基金各渠道的布局，将会带来至少一个季度的发行规模快速增加。

    （4）短期策略判断：新一轮大级别上涨的初段。7 月中以来，股市多空力量非常均衡，主要买入力量是新发行的公募和私募基金，主要卖出力量是大股东减持、IPO 和再融资和部分承受不住震荡的交易性投资者。

    　　1 月的指数突破，标志着新一轮大级别上涨的开始，市场的主导力量已经变为增量资金。从公募基金发行的数据来看，目前依然处在资金新一轮加速的初段。

    风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。