债券市场策略周报：关注收益率的上行压力

　　央行公开市场大幅 净回笼流动性，但资金价格维持低位，驱动收益率下行。从新年第一周来看，资金面的“量”和“价”走势有所分离。本周央行在公开市场净回笼5050 亿元，相当于去年12 月中下旬投放的1.09 万亿资金的约一半。虽然流动性净回笼，但从价格上来看，隔夜和7 天期质押式回购利率仍处于12 月下旬以来的相对低位；尤其隔夜利率在本周前四个交易日基本维持在1%以下。银行负债端成本也相应持续回落，1 年期AAA 等级同业存单收益率从12 月下旬的2.9%附近回落至当前的2.74%的位置，中低等级同业存单收益率也显著下行。叠加当前疫情在国内局部区域出现反复，国债收益率也打开了一部分下行空间：10 年期国债在周初小幅反弹后回落又再攀升，最终较去年年末微幅上行0.27bp 至3.146%；1年和3 年期收益率分别下行11.71bp 和4.06bp 至2.36%和2.78%。流动性因素驱动下，陡峭化收益率曲线的短端显现性价比。

    　　企业跨境融资宏观审慎调节参数由1.25 下调至1。继2020 年12 月11 日调低金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数后，中国人民银行（以下简称“央行”和国家外汇管理局（以下简称“外管局”）决定于今年1 月7 日将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25 下调至1（通知自发布之日起实施）。

    　　因参数调整导致企业的跨境融资风险加权余额超出上限的，通知发布之前的跨境融资合约可持有到期。2016 年4 月央行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132 号文），将原先在自贸区试点的全口径跨境融资推广到全国范围内执行。该参数是影响跨境融资风险加权余额上限的参数之一。2020 年3 月20 日央行和外管局发布64 号文，将该参数由1 上调至1.25，即调高非金融企业(不包括政府融资平台和房地产企业)和金融机构的跨境融资额度；但之后分别于去年12 月和今年1 月将参数由1.25 下调至1，限制企业跨境融资风险加权余额的规模。此外，1 月5 日人行和外管局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3 上调至0.5，以满足企业“走出去”的资金需求，有利于扩大人民币的跨境使用。

    　　投资建议：从去年12 月中下旬资金面和收益率的表现来看，资金面的确是推动收益率出现下行波段的主要因素。虽然本周央行在公开市场净回笼资金，但资金成本仍处于相对低位，“量”与“价”并未同向变化，叠加疫情在局部地区再度爆发，导致收益率并未及时反馈资金回笼对收益率向上的压力。后续来看，由于银行“早放贷、早收益”的投放特点，以及春节前存在的流动性缺口，央行或仍倾向于维持流动性的合理充裕；但这一点是基本符合当前市场预期的，如果没有超预期的资金面宽松，则这一点对于收益率继续下行的边际驱动则会弱化。值得注意的是，市场在应对跨年流动性压力中曾存在的降准预期，但央行是通过超量的MLF 投放来实现的。因此，我们认为央行通过降准来应对春节前的流动性缺口的可能性也较小。此外，由于大宗商品价格的回暖以及即将进入的数据周，债市的关注点也将逐步回归基本面；由此需关注收益率震荡上行的压力。