万科A(000002):竞争优势已向要素市场传导 重视供给侧优化逻辑的兑现

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:刘义/薛梦莹/袁佳楠/宋子逸 日期:2021-01-08

  事件描述

      1 月6 日公司公告2020 年销售额7041.5 亿(+11.6%),其中12 月销售额1015.4 亿(+77.2%),创历史单月销售新高。

      事件评论

      2020 全年销售好于预期,4 季度拿地强度明显提升。公司2020 年销售额7041.5亿(+11.6%),好于预期,其中12 月销售额破千亿达1015.4 亿(+77.2%),创历史单月销售新高,主因推盘量加大且去化率有一定改善。2020 年销售面积4667.5万方(+13.5%),销售均价15086 元/方(-1.7%)。2020 年公司拿地金额2115 亿(-9.0%),拿地面积3219 万方(-13.4%),拿地均价6570 元/方(+5.1%),拿地金额/销售金额=30.0%(-6.8pct),拿地面积/销售面积=69.0%(-21.4pct),全年拿地审慎主因上半年拿地较少,3、4 季度逐渐放量,4 季度拿地面积1338 万方(拿地面积/销售面积=95.4%),其中12 月拿地777 万方(+583%,拿地面积/销售面积=120.9%)。万科加速拿地需重视,在保障基本盈利前提下再现扩张势头。

      竞争优势已向要素市场传导,重视供给侧优化逻辑的兑现。万科在内部损耗控制上(管理红利)处于行业领先水平,得益于融资成本、周转速度及两费控制,万科广义费用率(税后)较重点上市公司中位数水平低5%左右,这意味着新拿地毛利率差异不大的情况下万科对应约5%的超额净利率;此外万科可投资头寸(包括覆盖短债之后的净现金、扣掉必要开支之后的净回款、三条红线约束下的净融资三个来源)也处于行业领先水平,属于典型的潜在扩张型房企,在溢价率下行、盈利能力合适的情况下,万科具备规模再扩大的实力。市场定价主线在于中端环节的要素市场(土地市场和并购市场)的集中,竞争力的分化终将向要素市场传导,并最终体现为销售集中度和业绩α的经营结果,万科已开始兑现供给侧优化逻辑。

      投资建议:重视底线回报率和估值提升的期权价值。1)业绩和分红能提供多少回报?保守预测万科未来三年结算业绩仍有约10%的复合增速,再加上约4%-5%的股息率,意味在不降估值的背景下有近15%的底线回报率。2)开发业务能否被重估?效率的分化和三条红线的约束,三年内大概率将呈现供给侧渐进式优化的格局,集中度提高背景下万科作为行业龙头,销售增速可看高一线,估值水平有可能从接近7X 提升至过去十年均值9-10X。3)新业务能否被重估?万科是双轮驱动模式(开发+自持),万物云更具备平台化的终极进化潜力,资本化进展或有预期,从对标企业来看,新业务的价值可能并不低于开发,尽管市场可能给分部估值之和一定的折扣,但新业务的价值仍不能忽视。我们预测2020-2022 年公司归母净利436/486/536 亿,增速12%、11%、10%,对应P/E 为7.7/6.9/6.2X,维持“买入”评级。

      风险提示

      1. 拿地强度下降;

      2. 市场销售去化率下滑。